UNE ÉTUDE SUR LA SURPERFORMANCE DE LA GESTION ACTIVE … OU PAS

Il existe de nombreuses études démontrant la surperformance de la gestion passive par rapport à la gestion active. Mais existe-t-il des études sur la surperformance de la gestion active ? Il en existe très peu (voir aucune), mais UBS vient d’en publier une.

Synthèse des études sur la surperformance de la gestion passive

Pour rappel, la surperformance de la gestion passive est largement documentée (que ce soit dans les marchés haussier ou baissier). Voici quelques exemples :

Les prix Nobel d’Economie

• William Sharpe, prix Nobel d’Économie 1990, parle de l’arithmétique (perdante) de la gestion active depuis des dizaines d’années. En effet, les fonds actifs ont une performance moyenne égale à celle du marché retranché des frais (qui je le rappelle sont en moyenne de 2% en France).
• Eugene Fama, prix Nobel d’Économie 2013, a démontré que moins de 3% des gestionnaires actifs surperformaient autrement que par chance.

Les praticiens

• L’étude SPIVA éditée bi annuellement.
• L’étude de Lyxor « Actif versus passif ».
• De nombreux papiers de Vanguard, qui est un très grand gestionnaire de l’investissement passif, mais aussi un mastodonte de l’investissement actif (à bas coûts).
• Les livres de Larry Swedroe, et notamment The Incredible Shrinking Alpha qui montre qu’il est de plus en plus difficile de battre le marché.
• Les études de Morningstar.

Warren Buffett

• Et même Warren Buffett recommande l’investissement passif. Il a parié il y a 10 ans qu’un investissement passif sur le S&P500 ferait mieux que les hedge funds … et il a bien sûr gagné. Il dit « Passive investment in aggregate is going to beat active investment because of fees »

L’investissement passif va au global battre la gestion active en raison des frais

Vous pouvez vous référer à cet article du blog  qui met en lumière ces éléments.

L’étude d’UBS qui prouve ou prouverait la surperformance de la gestion active

Alors que dit cette étude d’UBS de 40 pages?

Despite  the  numerous  articles  announcing  or  forecasting  the  death  of  the  active management  industry  and  studies  showing  the  persistent  inability  of  active managers  to  outperform  the  market,  the  UBS  Evidence  Lab  Data  Science  Team analysis  of  the  asset  management  industry  in  Europe  shows  actively  managed equity funds in Europe have outperformed their benchmarks, after fees, over time (by 42bp  per  annum  since  2000).  Importantly, we have found that  actively managed  funds  outperform  their  passively  managed  competition  at  a  greater  frequency   and   magnitude   than   versus   benchmark   and   we   argue   that   the   active/passive  performance  comparison  is  a  more  appropriate  comparison  than  their performance against the benchmark.

Voilà une synthèse de quelques points abordés :

• La gestion active sous-performe aux États-Unis, mais pas en Europe, où le marché est moins « efficient ».
• La plupart des études comparent les fonds avec un indice et non les ETF, alors que les ETF ne peuvent arriver précisément à suivre un indice (notamment en raison de leurs coûts).
• Contrairement à une idée répandue, le marché n’est pas égal à la moyenne des fonds moins les frais. En effet, l’investisseur particulier est oublié. Les fonds font de la performance au détriment des investisseurs particuliers.
• Les études écartent les fonds qui ont disparu pendant la période d’analyse, ce qui n’est pas la bonne méthode.
• Les fonds spécialisés font plus de surperformance que les fonds diversifiés.

Les graphiques les plus intéressants de l’étude

La gestion passive est en plein boom

Tout d’abord la part de marché de la gestion passive (ETF et fonds indiciels) par rapport à la gestion active. On peut observer (l’inéluctable ?) progression. La gestion passive aurait une part de marché de 45% aux Etats-Unis et de 25% en Europe.

La gestion active est très peu performante aux Etats-Unis

Le pourcentage de fonds surperformant aux Etats-Unis et en Europe… c’est dur d’être un investisseur actif aux Etats-Unis.

La gestion active peut sur performer dans certains recoins de la cote

La performance en fonction de la catégorie d’investissement. L’investissement actif sous performe largement aux Etats-Unis (y compris dans les small caps). En revanche, il y aurait du potentiel, dans les petites capitalisations internationales et dans les marchés émergents.

La dispersion de performance de la gestion active est largement supérieure à celle de la gestion passive

La répartition de la surperformance pour la gestion active et la gestion passive. La gestion active a une grande dispersion de performance.

Mon point de vue sur la potentielle surperformance de la gestion active et cette étude

Il est toujours intéressant pour un investisseur, surtout de la tendance « evidence based investing » (voir la définition de Philippe Maupas sur son blog) de se remettre en cause. J’ai donc lu l’étude avec attention en tentant d’éviter le biais de confirmation, un biais cognitif très important chez la plupart des gens. En effet, nous avons souvent tendance à nous focaliser sur les idées qui confortent notre point de vue. Aussi, je relirai plusieurs l’étude afin de tenter de ne pas (trop) tomber dans ce travers. Et j’attends vos réactions !

Je me lance malgré tout dans quelques commentaires.

Certaines études comparent bien la gestion passive avec des fonds indiciels à bas coûts et non des indices

Il est vrai que de nombreuses études comparent la gestion active avec des indices et avec à de vrais produits passifs. C’est le cas des études de SPIVA et Lyxor, par exemple. En revanche l’étude de Morningstar n’a pas ce défaut. De plus, il faut savoir qu’il existe des produits passifs qui collent très bien à leur indice de référence. À titre d’exemple, si je me base sur les données de Trackinsight :

• l’ETF Lyxor S&P 500 coté en France, a surperformé son indice de référence de 0,56% par an depuis 3 ans (il est vrai que le S&P 500 est un cas particulier, car pour des raisons fiscales, il est aisé de dépassé l’indice de référence qui est net return).
• l’ETF iShares Core MSCI World coté en France a dépassé son indice de référence de 0,16% par an depuis 3 ans.
• l’ETF S&P 500 de Vanguard, coté aux États-Unis a sous performé de 0,04% par an son indice de référence (gross return) … exactement le montant de ses frais.

Je ne sais pas précisément comment ils ont récolté leurs données, mais il y a potentiellement des fonds passifs à la fois chers et peu performants. Si l’on se focalise sur les ETF reconnu, on collera assez précisément à l’indice.

Il est vrai que le marché américain est probablement plus efficient que le marché européen et qu’il est plus difficile d’y surperformer. Mais l’argument peut faire sourire. On entend souvent les gestionnaires de fonds actifs dire que la gestion indicielle rend le marché inefficient (et que c’est un énorme risque), alors qu’on voit justement qu’il rend le marché efficient. D’ailleurs, n’hésitez pas lire ou relire mon dernier point de vue sur les risques des ETF.

Une bonne pratique la diversification

De plus, il est recommandé (voir notamment cet article sur la synthèse des bonnes pratiques de l’investissement passif), d’investir de manière très diversifiée … et les États-Unis représentent la moitié de la capitalisation mondiale. Investir dans des niches où la gestion active surperformerait, n’est probablement pas une bonne option pour l’investisseur avisé. Par ailleurs, comme l’a montré Eugene Fama, on n’est pas sûr que cette surperformance ne soit pas due à la chance, c’est-à-dire à l’effet du hasard.

Concernant, la gestion des fonds fermés pendant la période d’analyse (ce que l’on appelle le biais du survivant) : c’est certainement un sujet compliqué et à controverse. D’ailleurs, ce n’est pas complètement neutre, car sur 10 ans à peu près 20% des fonds ne survivent pas.

Oui, il peut y avoir des niches où la gestion active peut tirer son épingle du jeu

Un point de vue intéressant de l’étude et que l’on entend étonnamment rarement est que le marché est un jeu à somme nulle, brut de frais, en prenant tous les acteurs en compte, y compris les particuliers (et non seulement les fonds actifs). UBS souligne qu’il n’y a pas de statistique fiable sur les volumes des particuliers. C’est effectivement une information que je cherche depuis longtemps, mais que je n’ai pas trouvée. Cela étant je pense que les particuliers ne font pas le marché (il suffit de voir les statistiques de l’AMF sur le nombre d’investisseurs particuliers en France). En revanche, il existe des acteurs institutionnels (caisses de retraites, associations etc.) qui peuvent perdre par rapport aux fonds actifs. Les fonds actifs pourraient donc théoriquement surperformer en agrégat.

D’ailleurs, Lyxor a le point de vue que la gestion active peut surperformer dans le domaine des petites capitalisations européennes. Je ne te tire pas les mêmes conclusions des chiffres de Lyxor, que je ne trouve pas nécessairement probant sur ce point. Mais du point de vue théorique, je pense qu’il y a moins d’institutionnels et plus d’investisseurs individuels sur les small caps. C’est une des raisons pour lesquelles une partie de mon portefeuille est géré selon méthode systématique « small value momentum » sur des small, micro et nano caps européennes. Outre le fait que les facteurs small value et momentum ont été bien documenté, je me sens plus à l’aise pour battre des investisseurs individuels français plutôt que des hedge funds internationaux (qui n’ont pas accès à ce marché). Cependant, il faut tout de même rester prudent, car les petites capitalisation de la zone euro ne représentent que 1% de la capitalisation mondiale.

On peut voir dans l’étude qu’il y a un gros écart de performance entre les différents fonds actifs et les différents fonds passifs. On a donc beaucoup moins de chance de tomber sur le bon cheval lorsque l’on choisit la gestion active. J’avais produit ce graphique dans l’article « choisir un ETF ».

Conclusion pour l’Épargnant 3.0

Cette étude, qui est un contrepoint intéressant aux autres études que l’on peut lire d’habitude sur la surperformance de la gestion passive, mérite d’être lue. Il y a même peut-être des pistes pour ceux qui désirent investir une partie de leur patrimoine dans des fonds actifs. Mais au global, je ne pense cependant clairement pas qu’il faille remettre en cause tout ce que ce vous avez lu sur ce blog et dans mes livres. Au contraire, je trouve que ce qui est présenté dans cette étude, malgré ce qu’écrivent les auteurs, est pro passif.

En effet, à la lecture de cette étude, on peut dire que l’on peut réussir en investissant dans la gestion active si l’on n’investit pas aux États-Unis, si l’on investit dans des niches, et si l’on sait choisir les bons managers à l’avance (et cela a été prouvé que ce n’est pas possible). Ce n’est pas si évident.

A mon sens, la gestion passive doit être au cœur de la stratégie patrimoniale. Mais on peut tout à fait compléter avec des fonds de conviction.