LES MARCHÉS SONT-ILS TROP HAUTS ET QUELLES PERFORMANCES FUTURES POUR LES ACTIONS OU LES OBLIGATIONS ?

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POINTS CLÉS

• Il existe des outils pour avoir une idée du niveau de valorisation du marché, mais ils sont inutiles pour faire des coups à court terme.
• Ces outils permettent d’avoir des informations sur le rendement futur des actifs sur le long terme (10 à 30 ans).
• La performance future des actions et des obligations sera probablement (bien) inférieure à ce que l’on a connu historiquement.
• Cela doit vous permettre de mieux planifier le pilotage de votre portefeuille financier et notamment combien il faut épargner pour votre retraite.
• Ces outils sont aussi une indication pour optimiser votre allocation géographique.

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Le niveau de valorisation des marchés ne doit pas servir à faire du market timing, mais à planifier

On entend souvent dire que les marchés sont particulièrement chers en ce moment, et notamment que l’indice phare américain a encore touché son plus haut ! Est-ce une bonne question ?

Je dirais qu’en première approche non. Si le marché est à ce niveau, c’est bien parce que l’ensemble des professionnels ont « voté » pour ce niveau de marché. Or il assez vain de chercher à faire mieux que le marché. Ainsi, de nombreux investisseurs individuels et professionnels se brûlent les doigts en essayant de faire ce que l’on appelle le « market timing », c’est-à-dire entrer et sortir du marché au meilleur moment. Vous trouverez de nombreuses informations à ce sujet dans l’article que j’ai écrit sur ce blog : « L’investisseur est son meilleur ennemi, il investit à contretemps ». L’approche la plus pragmatique est donc d’investir régulièrement et patiemment sur une longue durée.

Cependant, un épargnant aguerri qui cherche à bien planifier ses finances personnelles doit se poser la question des performances attendues de ses différents actifs, que ce soit dans la période d’accumulation (vie active) ou dans sa période de consommation (retraite). Dans l’article « Pourquoi les actions montent ? » on peut lire que la performance attendue des actions est égale au dividende + la croissance des bénéfices + l’évolution de la valorisation du marché. Essayons justement de voir s’il est possible d’évaluer si le niveau de valorisation du marché.

Nous avons de nombreux outils à disposition dont voici quelques-uns :

• La capitalisation boursière sur le PNB d’un pays. Warren Buffett serait fan de cette mesure.
• Le célèbre PER (Price Earning Ratio) qui est le ratio entre les bénéfices et la capitalisation boursière (le prix). On l’applique souvent au niveau d’une action, mais il s’agit là de l’utiliser au niveau d’un indice.
• Le niveau de dividendes.
• Le ratio Tobin Q invité par le prix Nobel d’économie James Tobin.
• Le CAPE (Cyclically Adjusted Price Earning Ratio) inventé par le prix Nobel d’économie Robert Shiller.

Focus sur le Shiller CAPE

La pertinence sur Shiller CAPE fait relativement consensus. Voyons donc comment il fonctionne.

Ce ratio correspond à la capitalisation boursière de l’ensemble des actions divisée par la moyenne sur 10 ans des bénéfices de l’ensemble des entreprises, ajustée de l’inflation. Cette moyenne sur 10 ans que ne fait pas le PER classique lui donne une plus grande robustesse, car les bénéfices annuels sont assez fluctuants.

Le graphique ci-dessous donne le lien entre le niveau du CAPE et la performance des actions sur les 10 années suivantes (calcul sur la base des données brutes de Shiller) :

On voit qu’il y a un lien, mais qu’il est aussi assez loin d’être parfait.

Où en est-on aujourd’hui aux États-Unis ? Le ratio est à 27 alors que sa moyenne historique est légèrement au-dessus de 15. Sur le graphique ci-dessous, nous pouvons voir que nous sommes dans des zones (très) élevées du ratio.

Mais le CAPE, comme tout indicateur, n’est pas parfait et il subit un certain nombre de critiques, dont celles-ci :

• Le niveau de valorisation du marché dépend très fortement du niveau du taux sans risque (les obligations d’État). Or les obligations ne rapportent plus rien en ce moment. Vous le savez des États empruntent à des taux négatifs sur 10 ans. Ce n’était pas du tout le cas dans le passé.
• On compare souvent le ratio actuel avec sa moyenne historique depuis 1880. Pourtant le monde a largement changé depuis. On peut notamment citer : le niveau de risque dans le monde, le taux de versement de dividendes ou le taux d’endettement des entreprises. Ne faudrait-il pas ne prendre en compte uniquement les 50 dernières années ? Le CAPE moyen ne serait plus de 15, mais de 20.
• Les normes comptables ont changé sur la période depuis 1880. En faisant un retraitement afin d’être consistant le CAPE des USA pourrait perdre quatre points.

D’un autre côté, il est facile de critiquer le thermomètre quand il ne montre pas des résultats qui nous plaisent !

Naturellement, les chercheurs et praticiens tentent d’adapter ce ratio afin de l’améliorer. Nous pouvons, par exemple, citer les travaux de Vanguard. Ils recalculent ce qu’ils appellent un « fair value CAPE ». Et dans leur dernier papier cherchant à déterminer la performance future des actions on peut lire : « Le marché américain des actions ne semble pas particulièrement surévalué si l’on prend en compte l’environnement de taux bas ».

Comme d’habitude, on peut faire dire un peu ce que l’on veut aux chiffres. Mais si ces études ne donnent aucune indication permettant de prédire un Krach rapide, elles donnent des indications pour le long terme et des éléments de comparaison entre les différentes classes d’actif et les différentes régions du globe.

En effet, ces méthodes d’évaluation du niveau du marché actions peuvent être appliquées aux différentes zones géographiques. Cependant, les données permettant l’analyse ont souvent une plus faible profondeur historique par rapport aux États-Unis et donc potentiellement encore plus sujette à caution.

De plus, il est possible d’appliquer des modèles sur le marché obligations. D’ailleurs, dans ce cas le modèle est très simple. La performance attendue est égale au taux servi.

Comment calculer la performance future des actions grâce au ratio CAPE ?

Il est possible d’utiliser le CAPE afin de tenter de déduire la performance future des actions. Il s’agit d’un dérivé de la formule de Gordon dont j’ai parlé dans l’article « Pourquoi les actions montent ? ».

La première étape consiste à définir cette performance sans retour à la moyenne, c’est-à-dire sans se poser la question du niveau de valorisation du marché. Il faut tout d’abord prendre le « yield » soit l’inverse du CAPE ratio. Pour les actions américaines, nous sommes à 3,8% avec un CAPE à 26. Mais comme le CAPE se fonde sur des bénéfices moyens sur 10 ans, il faut augmenter de la croissance annuelle des bénéfices (sachant que les bénéfices ont en moyennes 5 ans de retards puisque l’on moyenne sur 10 ans). Si l’on utilise 2%, on arrive à une performance attendue de 3,8% * (1+ 5 * 2%) soit 4,2% par an.

La deuxième étape consiste à définir le niveau de valorisation du marché et la vitesse de retour à la moyenne. Par exemple, prenons comme hypothèse que l’état stable du marché est à un CAPE à 20 (moyenne sur 50 ans et non plus de 100 ans). Avec un CAPE à 25 (arrondi afin d’expliquer plus simplement le calcul), on arrive à une survalorisation de 25%. Le marché devrait perdre 1,8% par an pendant 10 ans pour revenir à son état stable et 0,7% par an sur 25 ans.

Au total le retour attendu sur 10 ans serait de 2,4%, mais de 3,5% sur 25 ans (net d’inflation). L’horizon de temps est un élément essentiel.

Quelles sont les prévisions des spécialistes ?

Listons désormais quelques prévisions d’instituts qui me semblent de confiance et avoir une méthodologie robuste, même si chacun utilise ses propres formules.

Nous parlions de Vanguard donc commençons par eux. Ils raisonnent en probabilité d’atteindre une performance. Le scénario central (la médiane) pour les dix prochaines années est le suivant (brut d’inflation):

• Actions hors USA en devise locale : 9%
• Actions USA : 7%
• Actions SIIC USA : 6%
• Obligations d’entreprises : 3,1%
• Obligations gouvernementales : 2,1%
• Inflation USA : 1,9%

Cependant, l’écart potentiel entre tous les scénarios est élevé. Voyez le résultat sur différents portefeuilles, cette fois-ci net d’inflation. On obtient une performance moins élevée que depuis 1926, mais loin d’être catastrophique.

Vous trouverez plus de détails dans leur étude « Vanguard’s Economic and Investment Outlook 2016 ».

McKinsey a aussi fait une étude intéressante sur le sujet : « Disminishing returns : Why investors may need to lower their sights ». Ils étudient différents scénarios économiques pour arriver à la conclusion que durant les vingt prochaines années nous aurons des performances nettement inférieures aux trente dernières années.

• Les actions passent de 7,9% par an à 4 à 6,5% par an
• Les obligations passent de 5 à 6% par an à 0 à 2%

 

Research Affiliates a dédié une partie de son site web à la performance attendue. C’est extrêmement bien expliqué et très interactif.

On peut voir que la performance prévue des actions américaines est proche de 0%, mais que les actions des pays développés hors États-Unis (EAFE) dépassent 6% et les émergents dépassent 7%. Il faut tout de même faire attention, car ce sont des retours en dollars et ils incluent des prévisions sur les taux de change. Les graphiques ne donnent pas directement la performance en Euros (c’est prévu dans une prochaine version du site), mais il est possible de les recalculer. En Euros on arrive un peu en dessous de 5% pour les pays EAFE et un petit peu moins de 7% pour les actions des pays émergents.

Le très célèbre hedge fund GMO a des prévisions très pessimistes, mais sur un temps assez court, soit 7 ans (nette d’inflation) :

• -3% sur les actions américaines de grande taille et -1,8% sur les small
• 0% sur les actions des pays développés hors États-Unis
• 3,7% sur les actions des pays émergents
• -2,1% sur les obligations américaines

AQR un autre gérant très connu et dont l’ensemble des publications sont extrêmement intéressantes s’est aussi prêté au jeu. Les prévisions à 10 ans (nettes d’inflation) sont les suivantes :

• Actions américaines : 4%
• Actions grands pays de la zone Euro : 5,2%
• Actions marchés émergents : 6,8%
• Obligations : 0,5%

JP Morgan fait aussi son étude de long terme : « 2016 Long-Term Capital Market Assumptions ». C’est une des seules études où l’on peut directement avoir la performance (à 10-15 ans) prévue en Euros. Voici une sélection des chiffres qu’ils annoncent (on peut aussi trouver la volatilité et la corrélation) :

• Actions Emerging : 8,5%
• Actions de grandes capitalisations américaines : 5,5%
• Actions SIIC/REIT américaines : 4,5%
• Actions de grandes capitalisations européennes : 6,75%
• Actions de petites capitalisations européennes : 7,25%
• Obligations d’entreprise de qualité : 2,75%
• Obligations gouvernementales européennes : 1,75%
• Or : 2%
• Inflation : 1,5%

Le très célèbre blogger du site Philosophical Enomics a étudié ce sujet et propose un indicateur qui semble être particulièrement intéressant. Il s’agit de l’offre et de la demande entre les différents actifs. Plus un actif est à la mode et moins il va fournir de performance. En effet, s’il y a plus d’acheteurs les prix montent, mais les bénéfices pour lesquels on paye restent identiques. Il détaille le calcul, les raisons et le pouvoir prédictif (par rapport aux autres ratios que j’ai mentionnés plus haut) dans cet article de 2013. Voyez le résultat :

J’ai mis à jour les données à mars 2016 et la performance attendue des actions américaines est de 6% (net d’inflation) sur les dix prochaines années.

Pour ceux qui ont vraiment envie de s’intéresser à l’investissement Lazy et quantitatif c’est un site incroyable … mais ardu.

Un de mes auteurs préféré, William Bernstein a écrit un ebook spécifiquement sur le sujet de la performance future des actifs : « Rational Expectations: Asset Allocation for Investing Adults ». L’auteur nous montre, entre autre, que la performance attendue du capital est en constante décroissance. En effet, le coût du capital baisse au fur et à mesure que le monde devient plus sûr, qu’il est facile (grâce à une plus grande liquidité) et peu cher (au sens coût de transaction) d’acheter des actifs.

“These are not theoretical considerations. As discussed above, in prehistoric or preliterate societies, the return on capital was about 100% per year. By remote antiquity, the return on well-secured loan capital was 10% to 20%. It then fell into the middle single digits by the sixteenth and seventeenth centuries in northern Europe. If we look at the returns on U.S. stocks over the past two centuries, we see that dividend yields have fallen from around 6% or so to 2%, with no significant increase in the dividend growth”

On peut déduire de cela que les actions ne sont pas particulièrement chères et qu’il n’y aura pas d’important retour à la moyenne. Elles rapportent tout simplement « naturellement » moins.

Ses prévisions sur 10 ans sont les suivantes :

• Actions américaines de grande capitalisation : 2%
• Actions américaines « small value » : 4%
• Actions américaines REIT/SIIC : 1%
• Actions pays développés hors États-Unis : 5%
• Obligations : -1%

Et pour ceux qui veulent aller encore plus loin, vous pouvez lire l’excellent pavé de Antti Illamen « Expected Returns ».

Conclusions pour l’investisseur 3.0

Avant d’en arriver à la conclusion, j’aimerais rappeler que les chiffres sont pour la plupart net d’inflation. La plupart des chiffres que vous entendez dans les différents médias et autour de vous sont brut d’inflation. Or l’inflation est sur le long terme est de 2 à 3% par an et elle peut monter à 10% par an. Si vous le comparez à l’immobilier, le placement chéri des Français faîtes bien attention. Quelqu’un dont la valeur de sa maison aurait doublé en 15 ans aurait fait « seulement » 4,7% brut d’inflation par an et donc à peine 2% par an net d’inflation. Si on ajoute les travaux d’embellissement et les frais dits de notaire, la performance est encore inférieure. L’objectif n’est pas de comparer dans cet article un investissement en actions et un bien immobilier (que l’on peut acheter en empruntant), mais de donner quelques points de repère. À titre d’exemple, 5% net d’inflation est déjà une assez belle performance si l’on réfléchit en intérêts composés, c’est-à-dire sur le long terme.

Pour en revenir plus précisément à notre sujet, vous pouvez lire en détail les méthodologies des différentes sources, pour savoir avec quelle méthodologie vous vous sentez le plus à l’aise. Cependant, je crois que l’on peut déjà déduire de grandes tendances :

• Les obligations ne rapportent plus rien.
• Les actions rapporteront moins que dans le passé, mais probablement toujours bien plus que les obligations.
• Il n’est pas absurde de penser qu’un portefeuille d’actions diversifié géographiquement pourrait avoir une performance entre 4% et 5% (net d’inflation) sur les 25 prochaines années.
• Le marché actions américain devrait être celui qui rapporte le moins et il est possible que les émergents performent plutôt bien. En ayant une part significative de marchés émergents, il est imaginable de dépasser 5%.

Mais la question n’est pas réellement de savoir si la performance attendue des actions est de 3%, 4% ou 5%, voire un peu plus pour les plus optimistes … mais les conclusions qu’il faut en tirer.

Si vous voulez que votre investissement rapporte, il faudra probablement continuer à investir en actions. Mais il faudra avoir des attentes rationnelles, certainement bien en dessous des moyennes historiques. Cela étant c’est encore plus vrai pour les obligations que pour les actions. Les trente dernières années ont été exceptionnelles pour les obligations, et dans le contexte français les fonds en Euros. Il est probable que cela n’arrive pas. Si vous voulez correctement préparer votre retraite, prenez en considération cette nouvelle donne. Il vous faudra investir en actifs risqués et épargner plus.

La performance attendue sur les actions diffère assez significativement en fonction des zones géographiques. Il y a différentes façons d’en tirer des conséquences :

• La plus grande performance attendue est potentiellement liée au risque. Il paraît évident que les marchés émergents sous plus risqués que les États-Unis.
• Nous pourrions en profiter pour investir dans les zones les moins « chères » et avec une performance attendue plus élevée. Si l’on croit au « value » sur les actions il n’y a pas de raison de ne pas y croire pour les pays. Meban Faber a écrit un ebook à ce sujet : « Global Value: How to Spot Bubbles, Avoid Market Crashes, and Earn Big Returns in the Stock Market »
• Cela peut voir faire réfléchir à votre allocation géographique. Si vous avez une approche réellement « Lazy / Épargnant 3.0 », vous devez faire un rééquilibrage de votre portefeuille. Comme sur les dernières années les actions américaines ont bien plus augmenté que les actions des pays émergents, il est normal de vendre les actions américaines pour acheter les actions des pays émergents. Mais cela peut aussi faire réfléchir à son allocation stratégique de départ (le % vers lequel on doit tendre). Le point de départ n’est peut-être pas que les États-Unis devraient peser 55% dans votre portefeuille actions, comme le pourcentage dans l’indice MSCI All World à l’heure actuelle … mais peut-être 40%. Et les pays émergents devraient peut-être peser plus de 10%. L’article de ce blog « Répliquer le marché » donne des indications à ce sujet.

Pour approfondir le sujet de la valorisation par zone géographique, le site de Star Capital est un incontournable. Il donne le niveau de valorisation par pays et par zone en fonction de différents indicateurs. Il en déduit bien sûr aussi des performances futures (4,2% pour les États-Unis, 7,3% pour la France et 8,2% pour les pays émergents). Il y a aussi bien sûr des documents d’explication.

Dans cet environnement de performance attendue faible le montant des frais devient absolument crucial. Un portefeuille équilibré entre actions et obligations aurait fait 7% par an net d’inflation sur les 30 dernières années. En investissant au travers des fonds dits actifs sur une assurance vie, vous auriez eu au moins 2,5% de frais (1,5% pour le fonds et 1% pour l’assurance vie). Au final 35% de la performance part en frais. Mais demain si ce portefeuille équilibré a une performance de 2,5% par an et que vous avez toujours 2,5% vous arrivez bien à 0% tout en prenant des risques.

Au final, ces réflexions ne permettent pas de prédire un Krach. Cependant, cela nous conforte qu’il faut investir de manière diversifiée, en minimisant les frais, sur le long terme et progressivement.