ENTRETIEN AVEC PHILIPPE MAUPAS SUR L’EVIDENCE BASED INVESTING

Qui est Philippe Maupas ?

Philippe Maupas est un grand professionnel de la finance et de l’Evidence Based Investing (EBI). Il m’a fait l’honneur de rédiger la préface de mon livre « Créer et piloter un portefeuille d’ETF ». Vous pouvez retrouver cette préface en accès libre sur son blog Alphabetablog. Ce blog est une mine d’information incroyable. Il faut, aussi, absolument suivre le fil Twitter de Philippe ( @philmop  ). Il a un regard très précis sur le monde de la finance, alors faisons un entretien flash. L’exercice est difficile, car chacune des réponses demanderait certainement une explication de plusieurs paragraphes voir de plusieurs pages. Mais Philippe a accepté de se prêter au jeu.

Bonjour Philippe, peux-tu nous dire quel est ton parcours dans le monde de la finance et comment tu en es venu à l’investissement passif et plus particulièrement à l’Evidence Based Investing ?

Philippe : J’ai travaillé une quinzaine d’années dans la presse économique et financière, à des postes de développement commercial à l’international. C’est ce qui m’a permis en 1998 d’aller rendre visite à Morningstar à Chicago, avant que la société ne se développe hors de son continent. Quand Morningstar s’est implanté en Europe à partir de l’an 2000, le patron de l’Europe m’a proposé de prendre la direction de la filiale française nouvellement créée. C’est ce que j’ai fait fin en juin 2001.

J’ai découvert alors de l’intérieur un monde que je connaissais de l’extérieur, celui de la gestion d’actifs. J’ai aussi pris conscience de mes lacunes en matière de finance, que j’ai comblées en passant différentes certifications (CFA, CAIA et récemment CIPM) tout en travaillant à la création et au lancement de Quantalys avec deux associés.

J’ai ainsi progressivement mieux compris comment fonctionnait le secteur de la gestion d’actifs. J’ai énormément lu depuis 2001, de la littérature universitaire depuis Markowitz, en passant par la recherche de Vanguard, celle de Morningstar, et les blogs de quelques partisans de l’Evidence Based Investing aux États-Unis.

Ce parcours depuis 2001 m’a amené à évoluer : avant, j’acceptais sans le remettre en cause le discours dominant selon lequel :

1. La gestion active est la meilleure solution pour les investisseurs
2. Son coût élevé est le reflet de la qualité des gérants
3. Le système de rétrocessions est une magnifique invention pour faciliter la vie des investisseurs.

Aujourd’hui, je pense que :

1. Il est très difficile (mais pas impossible) pour les gérants actifs de battre durablement un indicateur représentatif de leur stratégie d’investissement.
2. Il est très difficile (mais pas impossible) d’identifier à l’avance les rares gérants actifs surperformants .
3. Le système de rétrocessions est une source majeure de conflits d’intérêts.
4. Le moins mauvais prédicteur de la performance future d’un fonds, ce sont ses frais. Il est donc logique de s’intéresser aux produits indiciels à bas coûts, notamment sous forme d’ETF puisque les fonds indiciels traditionnels ne se sont jamais développés en France.

Mais, au fait, quelle est ta définition de l’Evidence Based Investing ?

Le terme “Evidence Based Investing” est épouvantable. “Investir en s’appuyant sur des preuves ou des faits vérifiables” n’est pas compréhensible, ni très sexy, mais c’est l’idée générale. En dépit des avertissements multiples, on achète encore trop souvent un produit en se fiant à sa performance passée, à la disponibilité du fonds dans le contrat d’assurance vie que l’on a souscrit et à la notoriété de la société de gestion et/ou du gérant. Sans analyse approfondie de la manière dont la performance a été atteinte ni des frais facturés, qui ne font pas du tout partie de la conversation entre le conseiller et son client.

L’Evidence-Based Investing, c’est adopter une démarche d’analyse tenant compte de tous ces paramètres (nature de la performance et frais) et se demander, classe d’actifs par classe d’actifs, s’il est préférable de s’exposer au marché via un véhicule indiciel à très bas coûts (option par défaut puisque le marché est le juge de paix), ou via un fonds géré activement.

Tu connais très bien le monde de la finance. Où en est l’EBI dans les différents milieux que tu côtoies ? Je pense aux gestionnaires de fonds, aux membres du CFA, aux institutionnels, les conseillers financiers ou encore la presse.

Le statu quo est la solution optimale pour les acteurs de l’écosystème qui en vivent très bien. D’où leur soulagement général quand la France a choisi de ne pas interdire les rétrocessions. C’est vrai pour les gérants actifs et les “conseillers” financiers rémunérés par les fournisseurs de produits. Je mets le terme conseillers entre guillemets, car il me semble totalement inapproprié pour décrire un intermédiaire rémunéré par son fournisseur et pas par son client. Le terme de “vendeur” me semble beaucoup mieux décrire la vraie nature de cette relation dans laquelle l’intermédiaire ne fixe pas le niveau de la rémunération de sa prestation de “conseil” en en discutant avec son client, mais laisse ce soin à son fournisseur.

Les investisseurs institutionnels sont beaucoup plus sensibles aux frais que les investisseurs privés et obtiennent des gérants actifs des conditions bien plus propices à la surperformance. Ils sont également bien plus ouverts à la gestion indicielle dont ils sont les principaux utilisateurs en France.

Quant aux médias économiques et financiers, ils trouvent beaucoup plus d’histoires à raconter avec la gestion active qu’avec la gestion indicielle. Et la gestion active est une source de revenus publicitaires bien plus importante que la gestion indicielle. Ils ne sont donc pas moteurs dans la pédagogie sur une approche alternative du monde des placements.

CFA Institute a rédigé une déclaration des droits de l’investisseur dans laquelle il est dit qu’un investisseur ayant recours aux services d’un professionnel de la finance est entre autres en droit d’exiger : que ses intérêts financiers priment sur ceux du professionnel et de l’organisme ;  la divulgation de tout conflit d’intérêts existant ou potentiel dans le cadre d’une prestation de services ou de produits ; une explication de l’ensemble des frais et des coûts à sa charge, ainsi que la justification du caractère équitable et raisonnable de ces dépenses.

Une des difficultés de l’EBI est qu’il s’appuie sur des faits donc sur le passé. Pourtant on lit partout, et à juste titre que les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Comment est-ce que l’EBI traite cette difficulté ?

L’EBI ne cherche pas à déceler le bon moment pour entrer ou sortir d’un marché, mais considère que la clé du succès d’un placement à long terme, c’est d’être exposé à une allocation d’actifs  aussi large et diversifiée que possible.

Une fois l’allocation d’actifs choisie, il convient d’analyser de manière approfondie la performance des fonds gérés activement, pour comprendre si le gérant a vraiment généré de l’alpha (de la surperformance). Dans la plupart des cas, cet “alpha” n’en est pas, il s’agit en réalité d’une exposition à certains facteurs (value, petites et moyennes valeurs, qualité, momentum) qu’il est possible d’obtenir via des véhicules indiciels à très bas coûts.

Soyons pragmatiques, quels sont les principaux enseignements de l’EBI pour un investisseur particulier français ?

Si l’on doit en retenir un, ce serait celui-ci. Il est évident, mais il est utile de le répéter sans cesse : les frais viennent en déduction de la performance. Tout ce que vous ne payez pas en frais vient augmenter la performance qui vous revient.

L’autre, c’est que sur longue durée, les marchés rémunèrent le risque très au-delà de l’inflation. Il faut donc avoir le courage de s’y exposer et de s’y tenir contre vents et marées, que ça monte (ce qui est généralement le cas) ou qu’ils baissent (ce qui arrivent aussi régulièrement).

Allons un cran plus loin, quel devrait être le portefeuille financier d’un investisseur individuel ?

Une combinaison entre des actions pour leur capacité à générer une performance supérieure à l’inflation sur longue durée et des obligations, pour leur capacité à atténuer l’impact sur le portefeuille des périodes inévitables de baisse des actions. La proportion dépend de la durée d’investissement, des objectifs du placement et de la capacité et de la volonté de l’investisseur de prendre des risques.

Pour les actions, la solution la plus diversifiée est de s’exposer à la totalité du marché mondial, ce que permet par exemple l’indice MSCI ACWI (All Country World Index). Il existe des ETF répliquant ces indices et bien entendu de nombreux fonds gérés activement l’ayant pris pour indicateur de référence.

Pour les obligations, le pendant du MSCI ACWI sera un indice global donnant accès à tous les types d’émissions (États, Entreprises) et aux principales devises, dans sa version couverte contre le risque de change. Par exemple l’indice Bloomberg Barclays Global-Aggregate Total Return Index Value Hedged EUR, que certains ETF répliquent et que certains fonds obligataires gérés activement ont pris comme indicateur de référence.

Cela paraît très simple. Pourquoi est-ce que ce type de portefeuille n’est pas plus répandu et spécialement en France, alors qu’aux États-Unis ils deviennent assez standard ?

Pour les investisseurs privés utilisant les services d’un “conseiller” financier, parce que la rémunération par rétrocessions implique un niveau de frais élevé que seule la gestion active autorise. Les ETF ne versent pas de rétrocessions et ne sont donc pas prescrits par les “conseillers” rémunérés par des rétrocessions des fournisseurs de produits.

Quant aux investisseurs privés autonomes, ils sont encore prisonniers de l’assurance vie, considérée, à mon avis à tort depuis l’introduction d’une fiscalité identique pour toutes les enveloppes (assurance vie et comptes-titres) comme le Graal de l’épargnant. L’assurance vie peut coûter très, très cher sur longue durée, surtout avec des unités de compte gérées activement. Peu de contrats référencent aujourd’hui des ETF.

En outre, une approche aussi simple est suspecte : la finance, ça doit être compliqué. C’était peut-être vrai quand les produits étaient peu nombreux, mal distribués et que l’accès à l’information était difficile. Aujourd’hui, les épargnants ont à leur disposition une palette de solutions d’investissement d’une diversité phénoménale et l’information disponible est d’une richesse incroyable. Il suffit de consacrer le temps nécessaire à comprendre pour construire un portefeuille très diversifié à très bas coûts. Encore faut-il faire cet effort.

Est-ce que tu penses que cela va évoluer, notamment sous la pression de l’évolution de la régulation ?

Tant que les rétrocessions seront autorisées, les intermédiaires ne mettront pas en avant les produits indiciels à bas coûts. Les conseillers en investissements financiers (CIF) ont massivement choisi de ne plus se présenter comme “indépendants” pour pouvoir continuer à percevoir des rétrocessions. Une infime minorité va opter pour le statut d’indépendant et se faire rémunérer exclusivement par honoraires (pourcentage des actifs conseillés ou en fonction du temps passé).

La directive MIF 2 est entrée en vigueur en début d’année. J’attends sans beaucoup d’espoir les réactions des épargnants quand ils recevront les premiers relevés détaillant de façon beaucoup plus précise les frais auxquels leur épargne est soumise. Ca ne se produira que dans quelques mois et je doute que les intermédiaires soient très proactifs en la matière. J’espère me tromper et qu’une discussion sur la valeur de la prestation du service de conseils en investissements financiers aura lieu entre les intermédiaires et les épargnants.

Revenons à cette histoire de portefeuille financier. Selon toi pourquoi un épargnant devrait dévier d’une allocation répliquant au mieux le marché mondial ?

Je ne vois pas de bonne raison à cela, si ce n’est un niveau de conviction particulièrement élevé sur un certain type d’actifs à surpondérer ou à éviter. Mais il n’y a rien de plus compliqué que les prévisions sur les classes d’actifs.

Que penses-tu du Smart Beta ? Est-ce que cela a une vraie valeur ajoutée ou est-ce un moyen de faire des ETF avec des frais de gestion plus élevés ?

La notion de facteurs est conceptuellement très puissante. En pratique en revanche, il est tout à fait possible de commettre des erreurs monumentales en s’exposant à un facteur plutôt qu’à un autre. Quand on analyse les flux de collecte dans les produits Smart Beta, on voit, comme toujours et comme partout, beaucoup de chasse à la performance passée. Ca se finit toujours mal.

On commence à voir aux États-Unis des produits à des prix très attractifs. Sous réserve que les prix baissent également en Europe, où la guerre des prix sur le marché des ETF est moins brutale qu’aux États-Unis, le Smart Beta peut présenter un intérêt. À condition d’avoir très sérieusement étudié le comportement des différents facteurs avant d’investir.

L’indice très diversifié capi-pondéré a de beaux jours devant lui. Il est certes très ennuyeux, mais il permet de s’exposer à l’économie mondiale. Dès lors que l’on pense que la tendance de long terme reste positive, il me semble pertinent de se laisser porter.

Et ajouter un peu d’or dans un portefeuille ?

Euh, pour quoi faire ? Si vous souhaitez vraiment vous exposer à un actif improductif, pourquoi pas le bitcoin ou ses homologues ? Tu l’auras donc compris, ni or, ni crypto-monnaies en ce qui me concerne.

Imaginons que tu crées un portefeuille financier pour un de tes enfants. Il n’y touche pas pendant 20 ans et ne regarde même pas. Il n’est donc pas sujet à des biais comportementaux risquant de lui faire faire des erreurs. Quel serait ce portefeuille ?

Si le seul objectif du placement est la valorisation du capital, je construirais le portefeuille le plus diversifié et le moins cher possible, répliquant des indices capi-pondérés. Sur 20 ans, ce portefeuille aurait au moins 80% d’actions à sa création. Et sur 30 ans, 100% d’actions.

On entend parfois dire que les ETF sont des produits plus « dangereux » qu’ils n’y paraissent. Que réponds-tu aux gens qui disent que l’investissement passif est en train de rendre le marché inefficient ? Et à ceux qui craignent qu’il y ait une « bulle » des ETF ?

C’est aux États-Unis que la gestion indicielle pèse le plus, et il semble qu’elle ne représente pas plus de 10% des transactions. Les prix sont fixés par les gérants actifs, pas par les investisseurs indiciels. Si “bulle” il y a, elle est sur certains marchés, par sur les ETF, qui ne sont qu’un véhicule pour s’exposer à ces marchés.

En Europe, le poids des ETF est sans doute beaucoup plus faible qu’aux États-Unis.

Un ETF est un produit assez simple : si l’on omet les produits à effet de levier, qui sont des armes de destruction massive, et les produits répliquant l’évolution des cours des matières premières, qui n’ont à mon avis rien à faire dans les portefeuilles des investisseurs privés, un ETF réplique l’évolution d’un indice. A la hausse comme à la baisse. Dès lors que vous avez compris cela, vous ne devriez pas être surpris. Ni à la hausse, ni à la baisse.

Pour ceux qui veulent aller plus loin que ces quelques réponses flash, quels sont les trois ouvrages que devrait avoir lu un evidence based investor ?

Jack Bogle est le fondateur de Vanguard. Il a publié en 2007 la première édition de The Little Book of Common Sense Investing, qui vient juste d’être réédité. Bogle est bien entendu un inconditionnel de la gestion indicielle à bas coûts et des indices capi-pondérés. Il n’aime ni les ETF, ni le smart beta, mais son livre est une excellente introduction à la gestion indicielle.

Dans le même registre, Charley Ellis, l’un des meilleurs connaisseurs de la gestion d’actifs, a publié en 2016 The Index Revolution : Why Investors Should Join It Now.

Enfin, pour mieux comprendre l’investissement factoriel (“smart beta”), Larry Swedroe et Andrew Sorkin ont publié en 2015 un excellent livre, The Incredible Shrinking Alpha: And What You Can Do to Escape Its Clutches. Il est fascinant de voir la puissance des facteurs pour analyser une performance passée. Ce livre le montre parfaitement.

En France, ton livre Créer et piloter un portefeuille un portefeuille est venu combler un vide béant. Je ne saurais trop en recommander la lecture à toute personne désireuse de découvrir l’Evidence Based Investing et de prendre le contrôle de ses placements.

Et sur Internet que faut-il lire ?

Au Royaume-Uni, Robin Powell fait un travail absolument remarquable sur son blog The Evidence Investor. Aux Etats-Unis, les collaborateurs de Ritholtz Wealth Management, une société de conseils en investissements financiers, ont investi le domaine de l’Evidence Based Investing et produisent sur leurs blogs respectifs un contenu de grande qualité : The Big Picture,pour Barry Ritholtz, The Reformed Broker pour Josh Brown sur, A Wealth Of Common Sense pour Ben Carlson, CFA, et The Irrelevant Investor pour Michael Batnick, CFA.

La recherche de Vanguard est de grande qualité, comme celle de Morningstar. Quant à l’étude SPIVA réalisée par S&P DJ Indices tous les 6 mois dans le monde entier, c’est une lecture indispensable.

Je sais que tu as des projets en stocks, est-ce que tu peux nous en dire plus ?

J’ai longuement regardé le secteur des robo-advisors et suis arrivé à la conclusion que l’émergence de tels acteurs en France serait longue et difficile. En revanche, je suis persuadé que le moment est venu de proposer une approche evidence-based à une clientèle d’épargnants, avec une très forte dimension pédagogique. C’est ce sur quoi je travaille actuellement. A la clé bien entendu une transparence totale en matière de rémunération du service, qui serait facturé de manière explicite au client.

Que peut-on te souhaiter pour 2018 ?

De m’approcher de 3 heures 30 au marathon de Paris avant que l’âge me rattrape et qu’il soit trop tard pour améliorer mon temps.

Que souhaites-tu aux Evidence Based Investors pour 2018 ?

De ne pas paniquer quand la baisse viendra. En 2018, ou après, elle viendra, et c’est normal.

Philippe pour ma part je te souhaite tous mes vœux de réussites sur le plan personnel et professionnel. Et je te remercie encore pour l’excellente préface que tu as écrite pour mon livre et pour avoir pris le temps pour répondre à ces questions, elles intéresseront certainement mes lecteurs.