LES PETITES ENTREPRISES SANS CROISSANCE ON FAIT +21% PAR AN DEPUIS 1926

Les données historiques sur les Small Cap Value

Savez-vous que si l’on se réfère aux données d’Eugene Fama (prix Nobel d’Économie), on s’aperçoit que les (toutes) petites entreprises dont le marché attendait peu de croissance ont eu une performance de 21% annualisée ? Pendant ce temps-là, le marché avait une performance de “seulement” 10% par an. Cela signifie, qu’en prenant en compte l’inflation, 100$ investis en 1929 dans le marché sont devenus 45 000 dollars et 100$ investis en 1929 dans les petites entreprises mal valorisées sont devenus 300 000 000 dollars (oui 300 millions).

Au-delà de cette accroche un peu racoleuse, veuillez m’en excuser, les chercheurs et les praticiens de la finance ont bien identifié certains types d’entreprises qui pouvaient surperformer le marché. Cet article donne des indications sur la performance et les risques liés à l’investissement appelé “value”.

Investir dans le marché actions sans se poser de questions est une stratégie à la fois simple, peu chère et performante. Cependant, des entreprises avec des caractéristiques particulières ont surperformé le marché sur le long terme. Je l’ai expliqué dans différents articles sur mon blog (notamment « Surperformer le marché avec le Smart Beta ») et dans le livre « Créer et piloter un portefeuille d’ETF »). Regardons dans cet article quelques caractéristiques de l’investissement dit « value ». L’investissement « value » consiste à investir dans des sociétés qui sont mal valorisées par le marché. Cela veut dire que l’on ne s’attend pas à une forte croissance de ces sociétés. Les sociétés qui ne sont pas value sont appelées « growth » et donc de croissance.

Comment déterminer si une entreprise est « value » ?

Il y a plusieurs façons de déterminer si une entreprise est de croissance ou de value. Si l’on achète une entreprise à un multiple de son bénéfice élevé (ce que l’on appelle le PER – Price Earning Ratio), c’est que l’on s’attend à une croissance élevée. En effet, la valeur intrinsèque de tout actif correspond à la somme des flux futurs qu’il rapporte. Par exemple, début 2017, en moyenne le marché mondial fait 22 fois les bénéfices de toutes les entreprises mondiales. Cela veut dire qu’en 22 ans vous récupérez le montant que vous avez investi … s’il n’y a pas de croissance et d’inflation. Mais maintenant imaginez qu’il y ait 5% de croissance au-dessus de l’inflation : vous récupérez votre mise en seulement 15 ans.

Une autre façon de voir les choses : étudions le cas d’Amazon. Le PER d’Amazon est supérieur à 200. Cela veut dire que si l’on veut rentrer dans ses frais en 22 ans, il faut que les bénéfices d’Amazon augmentent de 20% par an (de plus que le marché) sur les 22 prochaines années. C’est bien ce que l’on appelle une entreprise de croissance.

Il existe d’autres indicateurs tels que le ratio entre le prix de l’entreprise en bourse et son chiffre d’affaires (P/S) ou le ratio entre le prix de l’entreprise et la valeur comptable de l’entreprise (P/B). Chaque indicateur a des avantages et des inconvénients.
MSCI a choisi pour ses indices de mixer différents indices et les scientifiques le P/B.

La performance de l’investissement Value

Performance de puis 1974

Regardons ce que donnent les indices MSCI Monde depuis 1974 (en dollars et dividendes compris) :

• World : 11,15%
• World Value : 12,1%

Un point de différence n’est pas négligeable si l’on prend en compte les intérêts composés.

Pour étudier ce que cela donne dans l’univers des petites capitalisations, on ne peut remonter que jusqu’en 2000 et là « petite déception » :

• World : 6,09%
• World Value : 6,07%
• World Small : 10,23%
• World Small Value : 10,83%

Sur la période il y a un avantage sur le Value pour les petites capitalisations, mais pas pour les grandes capitalisations. Cela étant, regardez la différence de performance entre le « Small Value » et l’indice monde classique …

Performance de puis 1926

Pour remonter dans le temps, il faut utiliser les bases de données académiques et se focaliser sur les États-Unis. On peut alors remonter à 1926.

• Le marché a eu une performance de 10% par an et le taux sans risque a été de 3,4% et l’inflation légèrement inférieure à 3%
• Les grandes et moyennes entreprises (la moitié des capitalisations) « Value » (30% des capitalisations les plus value) ont eu une performance de 12,1% par an (pondéré par taille capitalisation). A grosse maille, cela correspond à un indice Value.
• Les petites capitalisations Value ont eu une performance de 14,8% par an (pondéré par taille capitalisation). A grosse maille, cela correspond à un indice Small Value.
• Les très petites entreprises (300 millions de capitalisation moyenne) et très value (les 20% les plus value) ont eu une performance de 21,3% (performance équipondérée entre les lignes). Cela correspond à peu près à une stratégie agressive où l’on sélectionne soi-même des sociétés telles qu’expliqué dans cet article. (Mais malgré tout plus diversifiée)

Cela paraît très attractif à première vue, mais quels sont les risques ?

Les risques de l’investissement value

Premièrement, regardons la volatilité :

• Marché : 18%
• Value : 25%
• Small Value : 28%
• Small Value extrême : 36%

Pas de surprise, plus c’est performant, plus c’est risqué. Cela étant si l’on calcule le ratio performance sur volatilité (net de taux sans risque) – que l’on appelle le ratio de Sharpe, on voit que le small value est plus intéressant que le marché, le small value extrême encore plus intéressant (0,5 pour le small value extrême, 0,4 pour le small value et 0,35 pour le marché).
Pour la littérature académique, l’indicateur de risque est plutôt d’avoir des mauvaises performances au plus mauvais moment, notamment en cas de crise économique où les individus ont le plus besoin de leur argent. C’est un sujet en tant que tel, regardons donc un indicateur un peu plus simple, la perte maximale.

• Marché : -84%
• Value : -89%
• Small Value : -89%
• Small Value extreme : -84%

C’est assez difficile de se projeter dans la crise des années trente où la baisse a été pour le moins élevée. Regardons donc avec le graphique suivant les pertes possibles depuis 1995.

On peut observer que le value a moins baissé suite à la crise des entreprises de technologie de 2000 mais a plus baissé lors de la crise de 2008. On notera tout de même que le small value extrême a perdu pratiquement 70% de sa valeur. À réserver à ceux qui ont le cœur bien accroché !
Prenons alors, un autre indicateur de risque : est-ce que le value peut sous-performer pendant longtemps (ici je remonte aux années 20) ?

• Le value a eu 66% de chance d’avoir une performance supérieure au marché sur 1 an, 77% sur 5 ans et 83% sur 10 ans.
• Le small value a eu 67% de chance d’avoir une performance supérieure au marché sur 10 ans.
• Le small value extrême a eu 70% de chance d’avoir une performance supérieure au marché sur 10 an.

Le graphique ci-dessous présente la surperformance (non ajustée du risque !) à un an du Small Value extrême

Le graphique ci-dessous présente la performance relative du Small Value (type ETF) sur des périodes de cinq ans

On voit que cela fait quelques années que le small value ne performe pas si bien (en tout cas aux États-Unis).

D’ailleurs, voyons ce qu’aurait donné un investissement dans un ETF. On peut remonter moins loin dans le temps, cependant ce sont des chiffres plus réels que ces chiffres académiques. En effet, il faut noter que tous les chiffres ci-dessus sont nets de frais et de fiscalité. La réalité est un peu moins flatteuse, mais c’est un bon point de départ pour la réflexion. Et d’ailleurs, pour revenir à l’accroche du début, il faut savoir que les coûts de courtage au début du siècle denier étaient très élevés. Il était pratiquement impossible d’avoir un portefeuille diversifié, et a fortiori de petites valeurs.

Depuis 1971, un investissement en ETF grande capitalisations américaines a eu une performance de 10,55% et un investissement dans un ETF value a eu une performance de 11,7% D’un côté 100$ sont devenus 9200 $ et de l’autre 14 600 $. Cependant, l’investissement value n’a dépassé, sur cinq, l’investissement classique que dans 62% des années. L’investissement value n’est pas gagnant à tous les coups.

Conclusion pour l’Épargnant 3.0

Comme d’habitude, la méthode d’investir la plus sereine est de suivre un indice large type MSCI World. Cela étant un épargnant plus entreprenant peut aller rechercher de la performance sur certains types d’entreprise. Cependant, cela lui fait courir des risques supplémentaires et lui demande des connaissances supplémentaires pour investir en connaissance de cause.