SMART BETA : LES PETITES ENTREPRISES ET LES ACTIONS MOMENTUM SURPERFORMENT

POINTS CLÉS

• Il est facile de trouver des types d’actions qui ont surperformé par le passé sur la base de critères quantitatifs. Ces critères s’appellent des facteurs.
• Il est important de connaître ces facteurs, car ils sont utilisés dans les ETF Smart Beta, particulièrement à la mode, et probablement à raison.
• Les facteurs small, value et momentum semblent être les plus robustes, même si les facteurs qualité, investissement et faible volatilité restent intéressants.

Les facteurs Smart Beta sont très nombreux, mais finalement peu sont « robustes »

Cet article fait suite à l’article, « Surperformer le marché grâce au Smart Beta ? ». Les chercheurs et les investisseurs ont découvert, parfois depuis très longtemps, que certains styles d’actions surperformaient le marché. On s’est, par exemple, aperçu que les entreprises ayant une bonne profitabilité surperformaient les autres, celles qui faisaient des augmentations de capital sous-performaient, celles qui investissaient peu surperformaient, les petites capitalisations surperformaient, les entreprises payant des dividendes surperformaient etc.  Ces types de sociétés sont définies sur la bases de critères quantitatifs, encore appelés facteurs.

De manière générale, ces facteurs ont été découverts de manière empirique, c’est-à-dire sur la base de l’historique. Il faut alors trouver les causes, a posteriori. En étudiant l’historique, on peut tomber au hasard sur des anomalies (un facteur qui n’a pas encore été expliqué). Mais ce n’est peut-être que du hasard, justement. Il faut donc trouver des justifications théoriques valables. Ces explications sont de deux types. Certains expliquent que cette surperformance est due à un plus grand risque et d’autres à un comportement irrationnel des investisseurs. De toutes les manières, ces actions de permettent pas de gagner à tous les coups.

Pour savoir si un de ces facteurs est vraiment à prendre en compte et non dû au hasard, il y quelques vérifications à faire. Je vais en citer seulement quelques-unes :

• Le facteur doit être puissant de manière progressive (le décile ayant le facteur le plus fort surperforme le décile d’après, etc.).
• Le facteur doit fonctionner sur plusieurs zones géographiques, et sur différentes périodes de temps (suffisamment longues et avec différents environnements économiques).
• Le facteur doit continuer à fonctionner après sa découverte.
• Le facteur doit pouvoir être défini selon différents critères assez proches, mais qui donnent chacun de bons résultats (il existe, par exemple, plusieurs critères objectifs qui définissent la cherté d’une entreprise ou sa qualité).

Évidemment, ce n’est jamais tout noir ou tout blanc, et tout cela donne lieu à des débats. Cela étant, trois facteurs me semblent particulièrement robustes : le small, le value et le momentum.

Les entreprises de petite taille ont historiquement largement surperfomé

En se référant à la base de données de « Fama & French », on voit clairement que les entreprises de petite taille ont surperformé les entreprises de grande taille. Le graphique ci-dessous montre les performances par décile de capitalisation boursière, depuis 1926 aux États unis (soit 90 ans).

Ainsi, les entreprises du décile avec les plus faibles capitalisations (soit moins de 260 Millions de $ de capitalisation pour 2016) ont fait en moyenne 17% par an, tandis que celles du plus grand décile ont fait 9%. Mais attention, il y a des risques lié à ce type d’investissement. Par exemple, la volatilité du premier décile a été de 35% et celle du 10^e décile de moins de 20% !

Cependant, depuis bientôt 40 ans, les « small caps » surperforment moins aux Etats-Unis. Certains disent même que ce facteur n’existe plus. En fait, les résultats diffèrent un peu en fonction de l’indice de référence choisi.

Cependant, au niveau international, on voit bien que souvent les grandes capitalisations sous performent le reste des entreprises. Par exemple, en France depuis 22 ans, en étudiant les indices MSCI, on voit que les grandes capitalisations (les 70 premières, soit un peu plus que le CAC 40) ont fait 6,9% par an tandis que les mids et small (soit 90 entreprises de plus) ont fait 9% par an.

Mais au-delà des chiffres, quels sont les arguments de fond ?

Il y a bien sûr des raisons qui expliquent que la prime (surperformance) pour les petites capitalisations devrait baisser. En effet, une prime existait parce que les petites capitalisations étaient difficile à acheter (notamment chères à acheter). Il était donc difficile de diversifier et au final le risque était élevé. Et comme vous le savez, le risque doit être rémunéré. Aujourd’hui, les coûts de trading ont fortement baissé, ces marchés sont beaucoup plus accessibles et on peut même investir dans les small caps au travers d’ETF très liquides. On prend moins de risque à acheter des small caps et elles performeront donc moins bien qu’avant.

Cependant, à mon sens, les petites capitalisations restent plus risquées que les grandes capitalisations. Elles sont, par exemple, souvent plus exposées à leur marché local et donc à une seule économie. Elles peuvent aussi plus difficilement faire face aux crises. Il est notamment plus probable qu’un pays aide une grande entreprise connue plutôt qu’une PME qui ne va pas faire grand bruit. De plus, elles sont moins liquides que les grandes entreprises. Il est donc naturel que l’investisseur soit mieux rémunéré que lorsqu’il investit dans de grandes capitalisations. Certes moins qu’avant, mais tout de même un peu.

Le value et surtout le small-value surperforment très nettement, et ces facteurs sont bien expliqués par la théorie

Les entreprises « value » sont les entreprises qui sont mal valorisées par rapport, par exemple, à leur bénéfice. Ce sont souvent des entreprises qui ne font pas rêver. Elles s’opposent, aux entreprises de croissance, qui elles sont très glamour. Par exemple, en ce moment vous avez une proportion importante de Total dans le France Value. C’est normal, avec la baisse du pétrole « personne » n’en veut ! Mais, au final, ces entreprises surperforment sur le long terme.

C’est tout à fait normal puisqu’elles sont plus risquées. On a, par exemple, beaucoup moins de visibilité sur leurs bénéfices futurs. Par ailleurs, elles sont souvent assez endettées et elles courent un risque de faillite plus grand lors des crises. L’actionnaire doit être rémunéré pour ce risque.

Mais le fait que personne n’en veuille fait aussi qu’elles sont plus performantes sur le long terme. Il y a moins de compétition pour les acheter, on achète donc moins cher leur bénéfice.

Une autre explication est que les analystes sont bien souvent trop optimistes sur les bénéfices attendus des entreprises de croissance. D’ailleurs, pour une entreprise de croissance, il suffit d’une mauvaise nouvelle pour que le cours chute ; et pour une entreprise value il suffit d’une bonne nouvelle pour que le cours monte. En effet, il faut se rappeler que le cours de bourse évolue en fonction de la différence par rapport aux attentes. Il ne faut pas de bons résultats, mais des meilleurs résultats que prévus.

Il y a bien d’autres explications à la surperformance. Mais les arguments, qu’ils soient liés au risque ou aux comportements absurdes des investisseurs, sont vraiment très parlants.

Cependant, on peut aller plus loin en mixant les facteurs « small » et « value ». Vous pouvez voir, ci-dessous, le résultat par quintile aux États-Unis de 1929 à 2015 :

On voit par exemple, que pour les 20% des entreprises avec la plus petite capitalisation, les valeurs de forte croissance ont fait 4,2% par an et celles réellement value ont fait 21,5%. L’écart est moins grand pour les entreprises de taille importante.

Le Momentum, même s’il est mal expliqué par la théorie des marchés efficients, est un facteur incontournable du smart beta

Les actions qui ont le mieux performé récemment sont celles qui vont probablement le mieux performer dans un proche avenir, c’est ce que l’on appelle l’effet Momentum. Cet effet est très puissant. Ainsi, comme on le voit dans le graphique ci-dessous, en se focalisant sur le décile des actions qui ont le plus augmenté sur les 12 derniers mois (en excluant le denier mois), on obtient une performance de 20,1% par an depuis 1927 alors que le décile des actions qui ont le moins augmenté sur les 12 derniers mois a fait 5,3% par an.

Cependant, le momentum est un facteur qui est assez mal expliqué dans le cadre des marchés efficients. Mais, on peut tout de même considérer qu’elle comporte des risques importants, car elle comporte des krachs importants dans certaines conditions. Et qui dit risque dit performance.

En revanche, ce phénomène est facilement compréhensible si on se réfère à la finance comportementale. Ainsi, cette branche de la finance explique que l’effet de groupe est très fort. Beaucoup de gens regardent les performances passées récentes pour investir, cela a un effet boule de neige.

Cependant, cet effet devient inverse au bout de quelque temps, c’est ce que l’on appelle le retour à la moyenne. Il en résulte qu’il ne faut pas garder ce type d’actions trop longtemps. Ainsi, mettre en place cette stratégie implique des coûts de trading important. Un certain nombre de chercheurs pensent d’ailleurs que ces coûts compensent complètement la prime liée à cette stratégie et qu’elle ne donne pas de bons résultats quand elle est mise en place in vivo.

Cependant, l’effet est tellement fort et tellement généralisé dans les différentes classes d’actifs et les différents pays qu’il est impossible de l’ignorer.

Autres facteurs potentiellement intéressants et conclusion

Parmi les dizaines de facteurs possibles, on peut rapidement en citer trois de plus qui me semblent intéressants : qualité, investissement et faible volatilité. Ils me semblent tout de même moins robustes que les deux facteurs que sont « small value » (et non small tout seul et/ou value tout seul) et « momentum ».

Nous verrons dans un prochain article comment mettre en place ces stratégies, dans le cadre d’un PEA, PEA-PME, d’un CTO ou d’une assurance vie.