Blog gestion passive et ETF | Bonnes pratiques investissement

LES FONDS ACTIFS NE SONT PAS AUSSI ACTIFS QUE VOUS CROYEZ

On a tendance à opposer gestion active et gestion passive. Certains gérants actifs soutiennent même parfois que la gestion passive, c’est-à-dire la gestion qui suit les indices, rend le marché inefficient et nous conduit vers un krach. Mais savez-vous qu’il y a un certain nombre de fonds appelés actifs suivent de très près les indices, tout en ayant des frais élevés ?

Les indicateurs de la gestion active

Le R2 et l’active share

Pour vérifier cela, nous pouvons utiliser deux indicateurs (non exhaustifs) :

  • Le R2 du fonds. Il s’agit du degré de corrélation entre les performances d’un fonds (cela fonctionne pour n’importe quel OPCVM ou FCP) et celles de l’indice qu’il suit. Le R2 est en pourcentage. Si un OPCVM a un R2 de 100%, cela veut dire que l’ensemble des performances du fonds peuvent être expliquée par les mouvements de l’indice. Si le fonds a un R2 de 50%, 50% de la performance du fonds peut être expliquée par la performance de l’indice. Pour les matheux, le calcul est réalisé grâce à une régression.
  • La part active, ou « active share » en anglais, est un concept inventé en 2006 par les chercheurs Martijn Cremers et Antti Petajisto. Il calcule la quantité d’actions que possède un fonds qui diffère de son benchmark. Si un fonds a une part active de 100%, il n’a aucune action en commun avec l’indice. Et, s’il a une part active de 0%, il est totalement indiciel.

Attention au benchmark utilisé

Ce sont des éléments intéressants. Cependant, il faut tout de même faire attention, car ce sont des calculs qui comparent les fonds à un « benchmark ». Or le benchmark, c’est-à-dire l’indice de comparaison, est souvent choisi par le gestionnaire. Et ces indices ne sont pas toujours choisis parfaitement. Mais partons du principe que ce soit le cas.

Si l’on désire absolument avoir des OPCVM actifs en portefeuille, quitte à payer 2% de frais par an, plutôt que 0,3% pour un ETF, autant sélectionner ceux qui sont vraiment actifs non ? Voyons donc cela.

Le R2 des OPCVM actifs

Le R2 peut être assez facilement trouvé sur des sites comme Morningstar (dans l’onglet Notation/Risque). Morningstar donne le R2 par rapport à l’indice indiqué par le gestionnaire, mais propose aussi une comparaison avec un indice qui lui paraît plus approprié.

Malheureusement, impossible de sortir des statistiques avec Morningstar. Cependant, j’ai fait des calculs sur une autre source un peu plus ancienne (Better Finance). Et qu’ai-je découvert ? Seulement 25% des fonds dits actifs ont un R2 (par rapport à l’indice qu’ils ont choisi eux-mêmes) inférieur à 90% !

L’active share des OPCVM actifs

Regardons désormais la part active de ces fonds. Les données ne sont pas publiées par des sites comme Morningstar à ce jour, cependant ils ont prévu de le faire. Par ailleurs, le législateur, inquiété par la faible part active des fonds dits actifs, a dans l’idée de rendre cet indicateur obligatoire.

Dans les études américaines des années 2000, les chercheurs ont trouvé une part active moyenne aux alentours de 60%. Les chercheurs considèrent qu’on fait de la gestion passive lorsque l’on a moins de 60% d’active share …

Cependant, le pourcentage de fonds avec une très faible portion de part active et des frais élevés a baissé au cours des années. D’aucuns disent que c’est grâce au développement de la « vraie gestion passive ».

Morningstar a réalisé une étude sur les fonds européens grandes capitalisations, et a identifié qu’à peu près 20% des fonds avaient une active share inférieure à 60%. Vous pouvez voir dans le graphique ci-dessous la distribution de la part active.

Cela devrait interpeller n’importe quel épargnant …

L’impact sur les performances futures

Le closet indexing

Évidemment un fonds qui réplique un indice en facturant des frais significatifs n’a aucune chance de correctement performer. C’est ce que l’on appelle un « closet indexer », et les autorités semblent s’être emparées de ce sujet. J’espère que ce genre de pratiques sera un jour interdit. Cela étant, il paraît qu’il existe, même aux Etats-Unis des fonds qui suivent le S&P 500 avec des frais supérieurs à 2% par an. Même au pays de l’oncle Sam le Closet Indexing est bien présent (mais tout de même moins présent qu’en Europe).

Mais un fonds qui dévie significativement de l’indice a-t-il de bonnes chances de mieux performer que l’indice ?

Les fonds avec un active share important

C’est ce qu’ont cru Martijn Cremers et Antti Petajisto en 2006. Mais cela a été contredit par de nombreuses études depuis (les aventureux pourront jeter un œil sur celle d’AQR, par exemple). En revanche, on peut dire que, pour l’épargnant, le risque augmente, lorsqu’il investit dans un fonds très différent de l’indice :

  • Il a certes des chances de surperformer l’indice, mais il a aussi de très grandes chances de sous-performer l’indice (l’éventail des performances futures est très large).
  • De plus, Morningstar a pu observer que les fonds avec la plus grande part active subissaient les baisses les plus importantes lors des krachs.

Conclusion pour l’Épargnant 3.0

La complexité à identifier la performance future des fonds actifs

Nous ne faisons qu’effleurer le sujet dans cet article. En effet, il s’avère qu’il existe d’autres mesures pour déterminer le niveau d’activité d’un fonds : par exemple, le tracking error et l’exposition aux facteurs smart beta. En effet, il s’avère que les fonds avec une part active importante sont en réalité des fonds petites capitalisations (plus performants, mais plus risqués par nature). Aussi, une faible part active ou un fort R2 n’est pas un argument suffisant en soi pour disqualifier un fonds actif.

Mais la conclusion pour l’Épargnant 3.0 est qu’il est justement très difficile d’identifier les fonds qui vont correctement performer dans le futur. Et personne n’y est arrivé, alors pourquoi un épargnant lambda, comme nous, y arriverait ?

D’ailleurs, je rappelle souvent dans mes articles, dont celui-ci, que l’immense majorité des OPCVM actifs sont battus par la gestion passive. A titre d’exemple, sur 10 ans, seuls 10% des fonds actifs internationaux battent le MSCI World.

Faire attention aux frais

Aussi, dans une nouvelle étude de Morningstar de septembre 2018, l’institut continue à trouver que le meilleur indicateur de performance future est la faiblesse des frais. Et c’est même de pire en pire. L’impact des frais sur la performance des fonds augmente alors que les frais des fonds baissent et se rapprochent les uns des autres (en tout cas aux États-Unis). Morningstar avait d’ailleurs identifié que les frais augmentent avec le niveau de part active. Trouver des fonds avec peu de frais et une part active importante n’est pas simple … Et allez regarder de ce pas les fonds « actifs » que vous avez en portefeuille. Je suis sûr que vous aurez des surprises …

Les ETF, ces fonds indiciels cotés, ont des frais très faibles. C’est une des raisons pour lesquelles ils ont une excellente performance.

Sur ce, je vous souhaite le meilleur pour votre épargne … et surtout pour tout le reste …

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *

Ce site utilise Akismet pour réduire les indésirables. En savoir plus sur comment les données de vos commentaires sont utilisées.

12 Comments

  1. Bonjour,
    Intéressé par l’ISR, il semble difficile de trouver des données fiables. Parti d’une base Mornigstar de fonds « soutenables », j’ai identifié
    Echiquier Positive Impact A FR0010863688
    Lazard Equity SRI C FR0000003998
    Oddo BHF Avenir Euro CR-EUR FR0000990095
    MAIF Croissance durable FR0010091645

    Ils sont tous 4* performance et 5* soutenabilité sur Mornigstar. Pourtant, le fond Oddo C de Black a les mêmes évaluations et vous n’en pensez pas du bien.

    J’ai bien lu dans votre ouvrage que vous étiez sceptique sur l’ISR. Avez-vous évolué sur la question ? Pensez-vous que certains fonds ISR aient un sens ?

    Adrien

  2. Bonjour,
    « Malheureusement, impossible de sortir des statistiques avec Morningstar. »
    Que voulez-vous dire par là ?

      1. Je pensais que vous parliez du R2, qui lui est disponible.

  3. Merci Edouard pour vos réponses et le calcul de l’active share.

    Je me rends compte à travers mon propre exemple que c’est difficile d’agir totalement rationnellement en investissement.
    La seule méthode qui fonctionne vraiment pour moi est d’avoir un plan bien établi et de m’y tenir : j’investis tous les mois une somme fixe en actions en visant une répartition cible.
    Mais comme je n’ai pas de plan pour la vente, je suis sujet à tous les biais psychologique et en conséquence il me reste des reliquats de fonds achetés quand je ne savais pas encore ce qu’était un tracker …

    C’est pour cela que vos article sont utiles : en abordant le même thème sous plein d’angles différents et en donnant des arguments factuels à chaque fois, cela aidera vos lecteurs à agir plus rationnellement.

  4. Allez je me lance et je fais mon auto-critique.
    Le fonds sur lequel le plus d’argent est ODDO C FR0000989899.
    Il représente quand même 3% de mon patrimoine (4.5% de la partie actions) alors que j’ai un peu allégé cette année.

    Le deuxième est Magellan FR0000292278.
    Il représente 2% de mon patrimoine (1.5% de la partie actions).

    1. Le message ci-dessous était bien de moi (Black). Je devais être en navigation privée alors il est passé en Anonyme.

    2. Comgest Magellan c’est des frais courants de 1,95% par an un R2 de 90% avec le MSCI Emerging Markets et une sous performance par rapport à l’indice de 0,9% par an sur 10 ans (en revanche il surperforme depuis la création du fonds). Dans le DICI du fonds, Comgest annonce l’active share à 85% (transparence à saluer). Comme quoi on peut avoir une active share assez importante et un R2 élevé. Il faut regarder de nombreux indicateurs pour tirer des conclusions …

      Le fonds d’Oddo a un R2 de 90% avec le France Small Cap. Il a bien sous-performé depuis 10 ans si on prends l’indice Gross Return (et non Net Return). Il y a une commission de 20% de surperformance par rapport à l’indice « 10% EONIA TR + 90% MSCI France Smid Cap Loc Net » ; je trouve qu’il s’est facilité la tâche. Il a aussi des commissions de mouvements. Je n’ai pas trouvé l’active share, mais ce que je vois ne me donne pas particulièrement envie d’en savoir plus. Mais il faut peut être creuser, notamment pour savoir s’il est plus exposé aux mid ou au smalls, et potentiellement s’il a un style (bien qu’ils disent dans la plaquette commerciale qu’ils n’ont pas de style.)

      A vous de voir ;-)

      1. J’ai prévu d’arbitrer Oddo Avenir C au profit d’un deuxième PEA-PME géré en small value momentum à l’aide de la méthode brillamment expliquée dans vos articles.

        Concernant Magellan, je suis plus partagé et j’aimerai bien votre avis.
        J’ai fait une étude basée sur les DICI de 2008 à 2017 (10 ans).
        Sur cette période Magellan a une surperformance de1.04% par rapport au MSCI Emerging Markets NR.
        Mais étant donné qu’on ne peut pas investir directement dans l’indice, je trouve plus pertinent de comparer Magellan au Lyxor Emerging Markets.
        Magellan a une surperformance de1.84% par rapport au tracker de Lyxor de 2008 à 2017.

        Vos chiffres issus de Morningstar sont tout aussi corrects que les miens, la différence s’explique par la différence de période (Magellan a très bien performé en 2008 et très mal performé en 2018).
        Sur 10 ans glissants d’après Morningstar, Magellan sous-performe le MSCI Emerging Markets NR de 0.88%.
        De son côté le tracker de Lyxor sous-performe le MSCI Emerging Markets NR de 0.76%.
        Magellan et le tracker de Lyxor ont donc des performances similaires sur 10 ans glissant. Mais quid de l’avenir ?

        La question que je me pose est la suivante : dois-je arbitrer Magellan au profit d’un tracker ?
        Si j’avais ce fond en PEA la réponse serait probablement oui. Mais pour corser l’affaire, je possède Magellan sur mon CTO avec 88% de plus-value. J’estime le coût d’externalisation de cette plus-value à environ 1% annuels, c’est-à-dire que si je conserve Magellan en CTO, je paie ses frais de gestion diminués de 1%.
        Que feriez-vous à ma place ?

        1. De toutes les façons la littérature le dit bien, le meilleure indicateur c’est la faiblesse des frais …

          Cela étant j’ai bien prévu de faire une checklist pour identifier les quelques cas où ça vaut le coup de mettre des bons fonds actifs, et comment sélectionner ces bons fonds actifs.
          Mais je suis loin d’avoir fini cette conceptualisation.

          C’est difficile de me mettre à votre place, car ne connais pas tous les paramètres. Faîtes un don à vos enfants, ça efface les plus values ;-)

          PS, je pense que l’ETF Lyxor n’est plus un bon indicateur, car il y a des ETF emerging avec beaucoup moins de frais … On doit pouvoir gagner 0,4 points.

  5. Merci Edouard pour cet article.
    C’est très intéressant pour le R2, je ne savais pas qu’on pouvait le trouver via Morningstar.
    De quoi me motiver à vendre les derniers fonds qui me restent dans l’année qui vient (même s’ils ont généré un peu d’alpha).

    Savez-vous s’il existe un site qui donne l’active share de fonds présents sur Euronext ?

    1. C’est possible de le trouver aux Etats-Unis, mais pas en France (sauf la base Better Finance, mais qui est non exhaustive et un peu vieille).
      C’est un jeu amusant, vous pouvez donner un fond et on essaiera de trouver …