Cap Ferret
Blog gestion passive et ETF

SWAP : définition et utilisation en finance

Un Swap est un produit dérivé qui sert à échanger la performance d’un actif contre celle d’un autre. Il existe de nombreux types de swap, un des plus connu est le CDS (Contract Default Swap). Aussi, certains ETF, que l’on appelle souvent les ETF synthétiques (à tort), utilisent des Swaps.

Qu’est-ce qu’un Swap ? La définition

Swap veut dire “échange” en anglais. Un swap est donc un contrat où deux parties échangent des flux financiers pendant un certain temps. Ce sont des produits dérivés, car il n’y a pas d’actif adossé à ce swap. Il n’est pas nécessaire de détenir l’actif pour recevoir le flux financier lié à cet actif. Ces produits financiers ne sont pas échangeables en bourse. Ils s’échangent de gré à gré (OTC – Over the Counter – en anglais) entre des professionnels de la finance. Il faut donc passer par une banque, qui joue le rôle d’intermédiaire entre les différentes parties prenante.

L’utilité des swaps est extrêmement variée. Ils permettent, comme d’autres produits dérivés tels que les options ou les futures, de se couvrir contre certains risques.

Les Swaps de taux d’intérêt

Le swap de taux d’intérêt (IRS – Interest Rate Swaps en anglais) est très courant. Il consiste en général à échanger les revenus issus d’une obligation à taux fixe contre les revenus liés à un taux variable (par exemple une obligation à taux variable), que l’on appelle taux flottant. Le taux flottant est souvent adossé au LIBOR (un indicateur du taux de prêt entre banques).

La partie qui possède l’obligation à taux variable se couvre contre une hausse des taux. La partie qui possède l’obligation à taux fixe décide finalement de spéculer sur l’évolution des taux (alors qu’elle avait un taux fixe). Chaque paiement correspond à la différence entre le taux fixe et le taux flottant.

Naturellement, les parties auraient pu vendre l’obligation qu’elles possèdent et acheter l’autre obligation. Cependant, il existe parfois des contraintes qui font que conclure un contrat de swap est plus simple et plus performant. Par exemple, certaines entreprises peuvent emprunter facilement à un taux variable, mais veulent réduire leur risque. En effet, un emprunt à taux variable est moins cher mais plus risqué.

Pour en savoir plus, et notamment comment un swap de taux d’intérêt est valorisé et comment il est utilisé, vous pouvez vous référer à cet article de PIMCO en anglais.

Les CDS : Credit Default Swap

Les CDS permettent de se couvrir contre le risque de défaut

Un CDS est un outil pour échanger le risque crédit, c’est à dire le risque de défaut d’un acteur du marché, ou encore le risque que cet acteur ne rembourse pas ses dettes. Il existe une définition assez précise des événements de crédits considérés comme des défauts. Sans rentrer dans les détails, il faut avoir en tête qu’il ne s’agit pas uniquement du fait de ne jamais rembourser. Par exemple, une baisse de la notation financière peut suffir. Un CDS est une sorte de police d’assurance contre le non remboursement des dettes.

Les parties échangent ce risque crédit, c’est pour cela que ce contrat s’appelle un swap. Aussi, comme pour toute assurance, celui qui s’assure paye une prime à l’entité qui l’assure pendant toute la durée du contrat.

Il faut noter qu’assurer des entités et des Etats est une activité risquée ! L’assureur AIG, a dû être renfloué par l’Etat américain en 2008 pour éviter de faire défaut, en raison de ses CDS.

Le CDS peut être de la spéculation pure

Le CDS peut être un pur produit de spéculation. En effet, contrairement à un contrat d’assurance, on peut acheter un CDS sans posséder l’actif assuré. Ainsi, la partie possédant le CDS peut avoir intérêt à ce que l’entreprise ou l’Etat contre lequel ils s’assure fasse défaut !

C’est comme si votre voisin avait souscrit une assurance habitation sur votre maison. Il aurait intérêt à ce qu’elle prenne feu. En effet, il serait remboursé par l’assurance, et ne subirait aucune perte. Vous qui possédez la maison, n’avez pas d’intérêt à ce qu’elle prenne feu, même si vous êtes (partiellement) remboursé. Gardons à l’esprit que votre voisin n’a pas le droit de mettre le feu à votre maison (que ce soit pour toucher la prime d’assurance ou pour toute autre raison). 

Les Total Return Swap (TRS) et leur utilisation dans les ETF synthétiques

Les TRS (Total Return Swap)

Un Total Return Swap est un contrat où deux entités s’échangent la performance (et non les revenus) d’un produit financier contre la performance d’un autre produit financier. La performance comprend les revenus (les dividendes pour les actions, les coupons pour les obligations), et la variation du prix de l’actif sous-jacent (hausse ou baisse). La performance peut être positive ou négative.

Par exemple, on peut louer la performance d’un indice contre un paiement mensuel fixe. Ainsi celui qui “loue” la performance de l’actif, ne profite pas de la hausse, car il la “donne” à l’autre partie. Cependant, il se protège contre la baisse. Il reçoit aussi un paiement pour cette location.

Les ETF à réplication synthétique ou indirecte

La plupart des ETF (Exchange Traded Funds) dans le monde utilisent la réplication physique. Ils achètent les titres qui composent l’indice qu’ils suivent.

Cependant, certains ETF utilisent une technique de réplication différente : on l’appelle la réplication synthétique ou la réplication indirecte. C’est une minorité dans le monde, et sa part a tendance à diminuer. Cependant, elle présente de nombreux avantages :

Dans le cas d’un ETF à réplication synthétique, le tracker va acheter avec l’argent de ses investisseurs un panier d’actions. Après, il va conclure un swap avec une banque pour échanger la performance des actions dans le panier d’actions que l’ETF détient contre la performance de l’indice que l’ETF veut suivre !

Exemple : la réplication indirecte chez Lyxor

A titre d’exemple, l’ETF Lyxor PEA Topix détient plus de 75% d’actions de l’union monétaire afin d’être éligible au PEA. Son plus gros investissement est Telefonica avec 8,9% d’actifs. Il échange la performance de ces actions contre la performance de l’indice TOPIX avec la Société Générale. Etant donné que l’ETF a eu une performance de 0,76% par rapport à l’indice et que les frais de l’ETF sont de 0,45% par an, on peut considérer que le coût du swap a été de -0,31% par an.

On appelle ces ETF des ETF synthétiques, mais c’est un très grand raccourci. En effet, ce n’est pas l’ETF qui est synthétique, mais uniquement sa réplication. Il possède bien des actions en propre, mais a en plus un contrat dérivé pour exposer sa performance à un indice en particulier. La valeur de ce contrat est très très faible par rapport aux actifs “physiques” du tracker, et même parfois négative. En effet, l’ETF s’assure contre le risque de défaut de l’ETF. Par exemple, chez Lyxor, la valeur du panier de substitution est réajustée quotidiennement à 100% des encours du fonds pour chaque ETF en réplication indirecte. Cela signifie que le “mark-to-market” du contrat de swap est fixé à 0 afin d’éviter tout risque de contrepartie.

La gestion du risque de contrepartie

D’ailleurs, j’ai eu la chance d’avoir des réponses très précises de la part de Lyxor sur ce mode de fonctionnement (je les remercie). Ainsi, ils m’ont expliqué qu’en pratique si la performance de l’indice sous-jacent pour un jour donné est x% plus élevée que la performance du panier détenu par l’ETF, la valeur du swap va être ajustée à la hausse de x%. Dans ce cas, les gérants du fonds réajustent la valeur du swap en faisant en sorte que l’ETF perçoive x% de la contrepartie pour les réinvestir dans un panier de titres qui va ajuster les actifs de l’ETF à 100% et réduisant le risque de contrepartie à 0.

Par ailleurs, Lyxor utilise actuellement Société Générale en tant que contrepartie de swap directe, cette dernière travaillant en « back-to-back » avec plusieurs autres contreparties dans le cadre des activités UCITS ETF de Lyxor. Dans la mesure où ces contreparties sont interfacées via Société Générale, le risque de contrepartie repose sur Société Générale. Le département des Risques de Lyxor assure la supervision des contreparties pour lesquelles Société Générale est utilisée comme interface. Lyxor vérifie que ces dernières font partie de la liste des contreparties approuvées par Lyxor.

Les informations sur le site web

Aussi sur le site web vous pouvez trouver clairement (dans l’onglet “Actifs du fonds” du site de Lyxor):

  • Le panier de substitution de l’ETF
  • La contrepartie du contrat de gré à gré
  • Le niveau d’exposition au risque de contrepartie
  • L’estimation du prix du swap
    • Comme me le précise Lyxor “Lyxor utilise ses propres outils de valorisation afin d’établir le prix de marché et/ou conduit un process de RFP (appel d’offres). Le swap de performance est aussi contrôlé par le gérant sur une base journalière. Bien que la performance passée ne préjuge pas de la performance future, vous pouvez obtenir une estimation des composantes du prix du SWAP sur les 12 derniers mois en ajoutant le TFE à la tracking difference réalisée.”

Encore une fois merci à Lyxor pour ces précisions (et toutes les autres que je n’ai pas reportées dans cet article). La réplication est souvent mal comprise. J’espère que cela éclairera ceux qui se posent des questions sur celle-ci.

Les autres types de contrats de swap

Il existe de nombreux autres types de swap.

Les swaps sur matières premières

Les commodities swap, qui permettent d’échanger un prix variable contre un prix fixe. Cela permet notamment de se protéger contre les variations de ces matières premières, et en particulier du pétrole.

On peut imaginer une compagnie aérienne qui ne veut pas être impactée par les évolutions du prix du pétrole, car elle considère que son activité n’est pas de prévoir les prix du pétrole, mais de faire du transport aérien.

Les swaps de devise

Les currency swaps permettent d’échanger l’évolution de deux devises et les intérêts qui leur sont liés, c’est à dire de la dette libellée dans une autre devise.

Cela permet aux entreprises d’accéder aux mêmes conditions de financement que si elles empruntaient dans un pays étranger (ce qui n’est pas toujours possible, par exemple, si on n’a pas encore l’ancienneté pour emprunter auprès des banques dans le pays dans lequel on est en train de se développer).

Les contrats pour échanger de la dette contre des actions

Les debt equity swaps échangent l’évolution du prix d’une obligation (et de ses coupons) et d’une action (avec ses dividendes).

Les possibilités sont infinies.

Conclusion : mieux connaître le monde de la finance

Connaître le fonctionnement d’un swap n’est pas directement utile à l’épargnant particulier. Vous ne pouvez même pas être tenté d’en acheter. Ce sont des produits réservés aux professionnels.

Il est cependant toujours intéressant de mieux comprendre le monde de la finance et les produits financiers. Ceux qui s’intéressent de prêt au monde des trackers se sont probablement interrogés sur le fonctionnement des ETF à réplication synthétique. Certains fustigent même ce type d’ETF. Comprendre les swaps, permet de démystifier le sujet des trackers à réplication indirecte. Il ne s’agit pas de produits dérivés, même s’ils possèdent une toute petite dose de produits dérivés. De plus ces ETF nous rendent un fier service. Ils nous permettent de suivre la performance d’indices non européens dans nos PEA. Une opportunité à ne pas manquer !

Je vous souhaite le meilleur pour votre épargne, et surtout pour tout le reste.

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3 Commentaires

  1. Bonjour Edouard

    Merci beaucoup pour ce nouveau article.

    J’ai commandé le livre epargnant 3.0

    Je commencerai à le lire cette semaine, si Dieu le veut.

    Avec toute ma considération!

    Bien courtoisement
    Mr Silerot

  2. Bonjour Edouard,

    C’est l’un des articles les plus intéressants de votre blog.
    Les ETF synthétiques sont toujours très peu expliqués de nos jours.
    Etant donné que dans mon PEA, j’ai quelques ETF synthétiques, c’est intéressant de savoir comment ça fonctionne et je me rends compte que j’avais très mal compris leur fonctionnement par manque d’information.

    Votre blog apporte vraiment une plus-value par rapport aux autres sites financiers.

    Continuez !

  3. Merci Édouard pour ce nouvel article, très clair.