QUELS SONT LES RISQUES DES ETF (TRACKERS) ?

Les ETF, une révolution pour le monde de la gestion d’actif et pour l’épargnant

Le marché des ETF et des trackers est en pleine croissance

Vous le savez les ETF (Exchange Traded Funds), ces fonds peu chers cotés en bourse, ont le vent en poupe. Il s’agit d’une révolution pour le monde de la gestion d’actif et pour l’épargnant. Selon Morningstar, en Europe, l’encours sous gestion des ETF a doublé sur les cinq dernières années et s’élève fin 2016 à 550 milliards d’euros.

Et la tendance est, dans le monde entier, à une forte hausse. Il faut dire que les investisseurs, tant particuliers que professionnels, ont compris l’impact des frais sur la performance financière. Les fonds classiques ont des frais annuels de l’ordre de 2%, et même plus si l’on inclut les commissions de surperformance. En revanche, avec les ETF il est aisé de construire un portefeuille financier pour moins de 0,4% de frais par an. Aux États-Unis, les frais des ETF sont encore moins élevés. Par exemple, l’ETF de Vanguard suivant 3 600 actions aux États-Unis coûte seulement 0,04% par an !

Seulement une faible part des fonds actifs surperforme les ETF

Il en résulte qu‘en Europe seulement 20% des fonds arrivent à dépasser un ETF de la même catégorie. Et ce chiffre diminuera encore avec la baisse prévue des frais des ETF en France.

Vous trouverez, ci-dessous, un tableau issu de l’étude “Actif versus Passif” de Lyxor.

On voit par exemple, que sur dix ans seulement 12% des fonds internationaux ont réussi à battre le MSCI World. Aussi, dans d’autres tableaux de l’étude on peut voir  l’indice MSCI World a eu une performance moyenne de 6,2% par an sur dix ans, le fonds médian a eu une performance de seulement 3,8% ! 100 000 euros sont devenus 182 000 euros avec le MSCI World et 145 000 euros avec un fonds type. Quand on sait qu’il n’est pas possible d’identifier à l’avance les meilleurs fonds de demain, cela fait réfléchir.

Malgré tous les avantages des ETF, on entend cependant aussi certains acteurs critiquant cette montée en puissance. Certains ont même écrit que les ETF étaient pires que le Marxisme (“The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing Is Worse Than Marxism” Alliance Bernstein – 2016). On voit aussi des gérants, notamment de hedge fund, se plaindre des ETF et cherchant à expliquer leur mauvaise performance par le développement de l’indiciel ! Mais au-delà de ces critiques étonnantes, ils soulignent en général les risques liés à l’impact sur les marchés.

Attention aux subtilités dans la définition des ETF et fonds indiciel

Avant d’approfondir les risques potentiellement liés aux ETF, clarifions un petit peu la situation :

• Tout d’abord, tous les ETF ne sont pas des fonds indiciels actions. Il existe des ETF sur de nombreuses classes d’actifs : actions, obligations, contrat à terme des matières premières, or, etc. De nombreux ETF suivent un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière. Mais d’autres suivent des indices pondérés différemment. Je fais référence à ce que l’on appelle le “smart beta”. Ces ETF suivent des indices qui peuvent être pondérés sur le PER ou d’autres ratios de valorisation, des scores de qualité (retour sur les actifs, marge etc.), ou momentum (on choisit les actions qui ont le plus progressé). Ce sont des fonds quasiment actifs, dans le sens où ils dévient du marché. Le “smart beta” est en train de prendre une ampleur très importante. Aussi, même si c’est assez rare (moins de 2% de l’encours des ETF aux États-Unis), il existe même des ETF réellement actifs. Dans ce cas-là, le gérant de l’ETF choisit de manière discrétionnaire les titres qui le composent. Il existe une grande diversité d’ETF, mais ils ont en commun d’être négociables en bourse et d’avoir des frais de gestion nettement moins élevés que les fonds classiques.
• Ensuite, il existe des fonds “classiques” qui eux suivent un indice capi-pondéré, c’est-à-dire suivant ce que l’on peut appeler le marché. Aux États-Unis, l’encours sous gestion des fonds indiciels à bas coût est très significatif. En Europe, les encours sont bien moins significatifs … surtout si l’on exclut les fonds qui suivent le marché tout en facturant des frais de gestion équivalents à ceux des fonds actifs. C’est ce que l’on appelle le “closet indexing”.

Ainsi, il est assez approximatif de se plaindre des ETF, car il y a des réalités très différentes.

Tentons, tout de même, de traiter quelques points.

Premier risque des ETF : Les ETF auraient une part de marché telle, que cela perturberait le marché et créerait une situation de bulle.

En réalité les ETF ne possèdent qu’une infime partie du marché

Les ETF auraient une part de marché telle, que cela perturberait le marché et créerait une situation de bulle. Il faut savoir que, selon l’association des gestionnaires d’actifs américains, l’encours des ETF (toutes classes d’actifs confondues) aux États-Unis est de 13% de celui de l’ensemble des fonds (cotés et non cotés). Aussi, 25% des fonds actions domestiques américaines sont indiciels. Cela est important, et surtout que ces chiffres sont en nette hausse. Cependant, on est loin du Tout-ETF ou tout indiciel. De ce côté de l’Atlantique, l’AMF calculé, que le taux d’emprise, c’est-à-dire l’encours sous gestion des ETF sur l’encours du sous-jacent, était de 0,6% sur le CAC 40 et 1,1% pour les actions de l’Union Européenne.

Nous sommes loin du tout ETF ou du tout indiciel… et à mon avis ce ne sera jamais le cas. Il existera toujours une part très significative des investisseurs qui chercheront (rêveront ?) à avoir une performance supérieure à celle du marché. La nature humaine est ainsi faite.

Les volumes aussi sont très faibles au regard de ceux de la gestion active

Mais l’impact sur le marché et la qualité de la fixation des prix, que l’on appelle le “price discovery” en anglais est non pas en fonction des stocks mais des flux. Le pourcentage des flux sur les actions de l’indiciel est encore inférieur aux chiffres ci-dessus. En effet, vu que l’indiciel est passif, les mandats de gestions actives ont un volume d’achat d’action nettement inférieurs à celui des mandats de gestion active (qui eux sont censées acheter et vendre souvent). Vanguard évalue que moins de 5% du volume des actions américaines est le fait de l’indiciel. Le chiffre est certainement bien inférieur en Europe. Cela a nécessairement un impact faible.

L’argent déversé dans les ETF vient de la gestion active

De plus, l’argent déversé dans les ETF vient  bien de quelque part. En fait, il vient de la gestion active. Il s’agit simplement d’un transfert entre des produits à fort frais, à des produits frais bas. Par exemple, aux États-Unis, en 2016, les fonds actifs domestiques ont perdu 277 milliards de dollars, tandis que les ETF indiciels gagnaient 167 milliards et les fonds classiques indiciels 115 milliards de dollars. Le graphique ci-dessous, publié par l’association américaine des gestionnaires d’actif, est très parlant.

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Les épargnants ne mettent pas leur argent dans les ETF actions parce qu’ils aimeraient, tout d’un coup les actions, mais parce qu’ils veulent investir en actions et que les ETF leur paraissent être le meilleur support pour le faire.

On entend parfois parler de bulle des ETF, et l’adage dit qu’il ne faut pas investir dans ce qui est à la mode. Cependant, il faut être précis. Il ne faut pas investir dans un actif à la mode (passons outre l’effet momentum par soucis de simplicité), mais les ETF ne sont pas un actif, il s’agit, disons, d’une “enveloppe”. On entend aussi que tous les flux vont vers les grands indices, type S&P 500. Je pense que vers les ETF S&P 500 viennent des fonds classiques suivant (plus ou moins) le S&P 500. D’ailleurs, qui peut prouver que les petites capitalisations américaines sont moins bien valorisées que les grandes capitalisations. Et même si vous y arrivez, il suffit d’investir dans un ETF petites capitalisations. Les ETF couvrent pratiquement l’ensemble des segments de marché.

Deuxième risque des ETF : Certains prédisent que la corrélation entre les actions d’un même indice augmenterait et même que le développement créerait des inefficiences de marché … dont les gestionnaires actifs pourraient profiter.

Il existe toujours autant d’opportunité pour les gérants actifs …

Certains prédisent que la corrélation entre les actions d’un même indice augmenterait et même que le développement créerait des inefficiences de marché … dont les gestionnaires actifs pourraient profiter. Les études sur l’impact des ETF sur la liquidité, la corrélation et l’efficience des marchés sont pour l’instant assez contradictoires. Il est donc difficile de tirer des conclusions à ce stade. Malgré tout, il est possible de partager quelques chiffres. Vanguard a calculé le pourcentage d’actions de la bourse américaine qui avaient surperformé l’indice de plus ou moins 10%. Malgré la hausse de l’indiciel ce taux de dispersion n’a pas réellement évolué.

… mais c’est toujours aussi difficile d’en profiter

Je ne sais pas quel pourrait être l’impact des ETF ou de l’indiciel sur le marché, s’ils venaient à prendre une part nettement plus significative qu’aujourd’hui. Cependant, les études ont montré que dans les pays où la part de marché des ETF était la plus forte, la part des fonds faisant du closet indexing était la plus faible. On ne peut pas dire que ce soit une mauvaise chose. Autant, il n’est peut-être pas absurde qu’un fonds ait des frais élevés par rapport aux ETF s’il a réellement une vue très personnelle sur le marché, autant cela fait beaucoup moins de sens s’il suit, dans la réalité un indice sans apporter de réelle ajoutée.

En cas d’une moins grande efficience des marchés, les gestionnaires actifs pourraient-ils tirer leur épingle du jeu ? Cela me semble peu probable. Déjà, le taux de dispersion du marché peut être vu comme un indicateur du bassin de performance de la gestion active. Et nous venons de voir qu’il n’a pas réellement évolué. De plus, rappelons la logique de la gestion passive par rapport à la gestion active. Les fonds font en moyenne la performance du marché moins les frais, puisque ce sont eux qui “font” le marché. Aussi, les études ont montré que la surperformance moyenne des fonds baisse constamment … malgré l’essor des ETF. Enfin, les fonds actifs ne s’en sortent pas spécialement bien dans les marchés réputés peu efficients. Par exemple, selon Standard&Poors, 98% des fonds investissant dans les pays émergents font moins bien que leur indice de référence. Aussi vous trouverez ci-dessous, le pourcentage de fonds américains sous-performant leur indice dans l’univers des petites capitalisations (performance roulante sur 3 ans).

Aussi, n’oublions pas l’intérêt sociétal de la gestion active : la définition du prix des actifs

N’oublions tout de même pas que les fonds actifs ont un réel rôle sociétal, en établissant le prix des actifs. Le coût est tout de même de plus de 100 milliards de dollars annuellement rien qu’aux États-Unis. Il est vrai que d’un autre côté, les investisseurs en ETF profitent pratiquement gratuitement de cet investissement en recherche. En quelque sorte, ils profitent du travail (et de l’argent) des autres investisseurs.

Troisième risque des ETF : Est-ce que votre argent est en sécurité dans un ETF ? Quid des ETF appelés “synthétiques” ?

Autre question : est-ce que votre argent est en sécurité dans un ETF ? A mon sens, si vous pensez que votre argent est en sécurité chez un gestionnaire de fonds classique, il n’y a pas réellement de raison de penser qu’il est moins en sécurité dans un ETF. Mais quid des ETF appelés “synthétiques” ? On parle souvent de ce type d’ETF pour expliquer que ce sont des produits compliqués et dangereux. Il est vrai que la dénomination peut être un peu anxiogène. Premier point, les ETF à réplication synthétique ne représentent que 20% de l’encours des ETF en Europe et nettement moins dans le monde. La plupart des ETF, sont à réplication physique. Ils sont directement propriétaires des titres. Deuxième point, les ETF à réplication synthétique ne sont pas des produits entièrement synthétiques, mais uniquement très partiellement. En réalité, l’ETF va acheter des actions physiquement, puis va échanger la performance de ces actions contre la performance d’autres actions, grâce à un “swap”. La banque émettant ce swap facture ce service naturellement. Aussi, ce swap est assuré contre la faillite de l’émetteur, la plupart du temps au-delà de sa valeur. Les émetteurs d’ETF sont désormais très transparents sur le sujet. Par exemple, si vous allez sur le site de Lyxor, vous allez voir que le risque de contrepartie, c’est-à-dire la perte potentielle si l’émetteur du swap fait faillite est de -1% à -2%. Oui ce sont des chiffres négatifs. On peut aussi lire que l’émetteur du dérivé est la Société Générale … Chacun pourra évaluer les risques que la Société Générale fasse faillite (et que l’Etat ne fasse rien), et les comparera à d’autres risques (faillite de son assureur vie, fraude de son courtier etc.)

En général, les ETF à réplication synthétique suivent mieux leur indice de référence que les ETF à réplication physique. De plus, cette technique permet de rendre des ETF suivant des indices non européens éligibles au PEA. Une opportunité à ne pas manquer.

Tous les ETF ne sont pas “parfaits”

Il existe, malgré tout, des ETF qu’un épargnant classique et de long terme devrait, à mon sens, éviter:

• Les ETF à effet de levier ou “short”. En effet, ils perdent de la valeur naturellement sur le long terme. C’est ce que l’on appelle le “beta slippage”.
• Les ETF sur les matières premières. Ils perdent, aussi, mais de façon moins systématique, de leur valeur sur le long terme. La raison est qu’ils sont investis sur des contrats “futures” et non spot.

Il est toujours saint de s’interroger sur les risques pris lorsque l’on investit, que ce soit un risque lié à l’actif ou à l’enveloppe. Il me semble que les ETF sont d’excellents supports d’investissements. C’est une façon simple et peu cher de s’exposer à de nombreuses classes d’actifs. Le risque des ETF est à mon sens contrebalancé par tous leurs avantages.

C’est la raison pour laquelle j’ai écrit le livre “Épargnant 3.0”. Il explique pourquoi un investissement uniquement dans un ETF monde et un bon fonds euros était une excellente solution.

Aussi, je viens de publier un deuxième livre “Créer et piloter un portefeuille d’ETF”. Il explique bien plus en détail le fonctionnement des ETF. Mais surtout il donne des pistes pour construire une allocation d’actifs à base d’ETF réellement performante et adaptée à l’épargnant.