IPO
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IPO – Introductions en bourse : un bon investissement ?

Une IPO (Initial Public Offering) est le terme anglais pour une introduction en bourse. Cela signifie que les actions d’une entreprise deviennent négociables en bourse. Souvent, c’est l’occasion pour l’entreprise pour émettre de nouvelles actions et donc de se financer. Voyons plus précisément ce qu’est une IPO, pourquoi les entreprises en font, et si c’est une opportunité d’investissement !

Les entreprises cotées et non cotées, quelles différences ?

Les entreprises et leurs actions

Lorsque l’on crée une entreprise (une SAS, une SCI, une SARL, etc.), les actionnaires doivent apporter un capital. Ce capital est divisé en actions. C’est le cas pour le commerçant au bout de la rue. C’est aussi vrai pour la multinationale. Cependant, ces actions ne sont pas nécessairement négociables en bourse.

Les grandes entreprises non cotées

Les très petites entreprises ne sont pas cotées en bourse. Cependant, certaines grandes entreprises peuvent aussi ne pas être cotées en bourse. On pense rapidement aux entreprises étatiques. Mais, certaines grandes entreprises familiales ne sont pas non plus en bourse.

Par exemple, les actions de Ferrero, le célèbre chocolatier italien qui vend les Kinder et le Nutella, ne sont pas échangeables en bourse. Pourtant le chiffre d’affaires annuel de l’entreprise est de plus de 10 milliards d’euros et la société emploie 30 000 personnes !

Bien que les actions ne soient pas échangeables en bourse, un détenteur d’actions de Ferrero peut  vendre ses actions à une autre personne sans passer par la bourse. C’est ce que l’on appelle le marché de gré à gré. Il suffit d’aller chez le notaire. Cependant, les statuts peuvent empêcher cela (sous réserve de l’accord des autres actionnaires, par exemple).

Quelques autres entreprises très connues et non cotées en bourse : Ikea, Ernst & Young, Aldi, Auchan, la Maaf, BPCE (Banque Populaires et Caisses d’Épargne), Bosch, Galeries Lafayette.

Les entreprises partiellement en bourse et le concept de flottant

Beaucoup d’entreprises sont aussi uniquement partiellement en bourse. Par exemple, seulement 52% des actions de LVMH, 40% de la Française des Jeux et 15% d’EDF sont échangeables en bourse. D’ailleurs les indices boursiers ne prennent en compte que la capitalisation boursière que l’on peut s’échanger en bourse. On appelle cela la capitalisation boursière flottante (free float).

Comment fonctionne une IPO (Initial Public Offering) ?

Les grands principes de l’introduction en bourse

L’objectif d’une IPO est de pouvoir échanger les actions de façon simple en bourse. Il faut donc choisir sur quelle bourse on veut échanger ces actions et quelles actions on veut échanger !

Les entreprises choisissent souvent la bourse liée à leur pays d’origine, par exemple Euronext Paris, pour les entreprises françaises. Cependant, rien ne les empêche de choisir une bourse étrangère. Par exemple, Criteo, une entreprise française est cotée à la bourse de New York et non à Paris. L’Occitane est cotée à Hong-kong. On peut même être coté sur plusieurs bourses !

Lors d’une introduction en bourse, on peut soit mettre sur le marché des actions existantes (les actionnaires vendent une partie des actions qu’ils possèdent) soit créer de nouvelles actions pour lever du capital et mettre ces actions-là en bourse. Il est aussi possible de faire les deux !

Dans tous les cas, un investisseur doit se demander si l’IPO sert à aider les fondateurs de la société à sortir de la société ou à aller chercher du financement. Ce n’est pas du tout la même chose.

Le processus du point de vue de l’entreprise

Une fois ces décisions prises, il faut respecter les critères de la bourse sur laquelle on entre. Pour une même bourse, il peut y avoir des critères différents. Par exemple, sur Euronext les petites entreprises ont leur marché (Euronext Growth), qui est moins régulé que celui des grandes entreprises. En tout état de cause, il faudra produire une information financière bien plus détaillée que lorsque l’entreprise n’était pas en bourse.

L’entreprise se fait aider par une ou plusieurs banques d’affaires dont le rôle est, entre autres, d’évaluer la valeur de l’entreprise, de faire la promotion de l’IPO, de définir le prix d’introduction afin de s’assurer du succès de l’opération et d’attribuer des titres en fonction des investisseurs. Parfois la banque d’investissement s’engage à ce que l’ensemble des titres mis sur le marché soient achetés, c’est un placement garanti. En général, il s’agit placement garanti (que l’on appelle aussi placement global) auprès des investisseurs professionnels et une offre à prix ouvert auprès des investisseurs particuliers.

Le processus du point de l’investisseur particulier

Les entreprises peuvent proposer leurs actions aux investisseurs institutionnels et/ou aux investisseurs particuliers (en France il faut proposer au moins 10% aux investisseurs particuliers). Les investisseurs trouveront toutes les informations dans le prospectus de l’introduction en bourse (il est absolument indispensable de le lire avant d’investir dans une introduction en bourse).

Il y a plusieurs modalités possibles, en voici quelques unes :

  • L’offre à prix ouvert : les investisseurs individuels indiquent le nombre d’actions qu’ils veulent acheter, et le prix, qui doit être dans une fourchette déterminée à l’avance par l’entreprise et la banque. Le prix définitif et les quantités à livrer sont déterminés à la fin du processus. Nous verrons un exemple un peu plus bas avec la Française des Jeux.
  • L’offre à prix ferme : le prix est fixé a priori et les quantités reçues par les investisseurs dépendent de l’offre et de la demande
  • L’offre à prix minimal : le processus ressemble à une enchère. L’investisseur individuel propose d’acheter à un certain prix (au-dessus du prix minimum) et plus ce prix est élevé et plus on obtient d’actions.

Pourquoi est-ce que les entreprises entrent en bourse ?

Les entreprises doivent financer leurs projets

Une entreprise doit constamment investir, sinon elle finit par mourir. Elle est donc constamment à la recherche de financement afin de pouvoir mener à bien ses projets. Elle peut s’auto financer en utilisant le profit généré par l’entreprise, elle peut emprunter (soit auprès de son banquier, soit en émettant des obligations), et elle peut aussi émettre de nouvelles actions. En général, elles font tout cela à la fois.

Une mission du Directeur Financier est de trouver justement la meilleure structure financière. C’est un sujet à la fois complexe et fort intéressant que nous n’allons pas détailler ici. Des grands chercheurs comme Modigliani et Miller se sont posé cette question. Ils ont d’ailleurs tous les deux reçu le prix Nobel d’Économie.

Il est étonnant que les entreprises se financent en capital

Dans le monde parfait du premier article de Modigliani Miller paru en 1958, la structure financière d’une entreprise n’a pas d’impact sur sa valorisation. Il n’y a donc pas de structure financière optimale ! On peut émettre des nouvelles actions, ou s’endetter, cela revient au même.

Cependant, nous ne sommes pas dans un monde parfait : les impôts existent, et faire des choses a un coût. Il en résulte que comme une entreprise peut déduire les intérêts de son résultat net, se financer par l’emprunt est plus rentable que de se financer en émettant des actions. Par ailleurs, le processus d’IPO (que nous allons voir juste en dessous) coûte nettement plus cher que le processus pour un emprunt (plus de 10% du montant levé pour les IPO !). Les entreprises devraient avoir massivement recours à l’emprunt et ne pas vraiment chercher du capital en émettant de nouvelles actions.

Alors pourquoi est-ce que les entreprises lèvent des capitaux auprès d’actionnaires ?

Cependant, il n’est pas possible de n’utiliser que le levier de la dette. C’est trop risqué ! En effet, les remboursements d’emprunts sont des charges fixes que l’on ne peut pas réduire durant les moments difficiles. De nombreuses entreprises fortement endettées font faillite durant les récessions économiques.

Ainsi, en levant du capital en actions, le dirigeant de l’entreprise garde une plus grande flexibilité. Comme parfois, pendant les crises, il est très difficile d’aller en bourse pour lever des capitaux, si l’on est déjà très endetté, on ne peut plus emprunter à nouveau, et on court à la catastrophe. Au contraire si on a beaucoup de capitaux propres (venant des actionnaires), on augmente sa capacité d’emprunt, et on a donc plus de souplesse.

Quel est l’intérêt d’être coté en bourse ?

Le processus d’IPO coûte cher, et ce n’est pas fini pour les entreprises qui entrent en bourse : elles doivent faire un reporting nettement plus minutieux, rendre des comptes régulièrement à des nouveaux actionnaires qui ne sont pas toujours d’accord avec les actionnaires historiques, les difficultés financières sont mises au grand jour durant les temps difficiles … et pourtant de nombreuses entreprises entrent en bourse tout de même ! On est passé de 17 000 sociétés cotées dans le monde dans les années quatre-vingt à plus de 40 000 aujourd’hui (la croissance s’est faite dans les pays en développement, tandis que le nombre d’entreprises cotées s’est plutôt réduit dans de nombreux pays développés)

La littérature cite de nombreuses raisons pour entrer en bourse. Il me semble que la principale est la crédibilité et même le prestige ! Lorsque l’on est coté en bourse de nombreuses choses peuvent être facilitées par ce que l’on est plus connu : l’accès plus facilement à l’emprunt ou pouvoir recruter des dirigeants plus aguerris. Cette hausse de notoriété peut même faire augmenter les ventes ! La finance c’est du marketing …

Quelques IPO notables en France et à l’étranger

La Française des jeux

La FDJ a réalisé un placement de type “Offre à Prix Ouvert” auprès de particuliers (et une offre à prix garanti auprès d’investisseurs professionnels). Il ne s’agissait pas d’une augmentation de capital, l’État cédait une partie des actions qu’il possédait. Les investisseurs particuliers ont eu une décote de 2% par rapport au prix proposé aux professionnels. La fourchette indicative pour les particuliers était de 16,17 euros à 19,50 euros.

Le prix définitif de l’action a été fixé à 19,50 euros pour les particuliers et à 19,90 euros pour les investisseurs institutionnels. La demande totale a dépassé 11 milliards d’euros, dont plus de 1,6 milliard d’euros émanant des particuliers, des détaillants et des salariés. Un demi-million de particuliers ont participé à l’opération. Ainsi, les ordres des particuliers n’ont pas été entièrement servis. La tranche au-dessus de 5000 euros n’a pas été servie du tout. Le cours le soir de l’introduction était de 22,7 euros.

Pendant le krach du Coronavirus, l’action a autant baissé que le CAC 40, mais elle s’est mieux rétablie par la suite comme vous pouvez le voir sur ce graphique (FDJ en bleu et CAC 40 en rose)

Alibaba

L’IPO d’Alibaba, la célèbre société chinoise est très célèbre, car il s’agissait jusqu’il y a peu de la plus grosse introduction en bourse de tous les temps, avec un montant de 25 milliards de dollars. Depuis son introduction en bourse en 2014, l’action a eu une performance largement supérieure à celle du S&P 500, mais en ligne avec le NASDAQ 100.

Saoudi Aramco

L’entreprise pétrolière saoudienne a fait son entrée en bourse en décembre 2019, avec un montant levé légèrement supérieur à 25 milliards de dollars. Il s’agit donc de la plus grosse introduction sur le marché de tous les temps.

Cependant, ces 25 milliards ne présentent qu’une infime partie de la capitalisation totale de l’entreprise. En mai 2020, la capitalisation totale de Saoudi Aramco était de plus de 1500 milliards, soit plus qu’Apple.

Facebook

Le réseau social est entré en bourse en 2012. Au-delà des montants en jeux très importants, cette IPO est notable, car Mark Zuckerberg, le fondateur de Facebook, a réussi à en garder le contrôle.

Suite à l’IPO, M. Zuckerberg n’avait plus que 22% des actions de la société, mais 57% des droits de vote.

Facebook a deux types d’actions (on appelle cela des classes d’actions). Les investisseurs ordinaires (professionnels ou particuliers) qui achètent les actions en bourse ont accès aux actions de catégorie A, avec une voix par actions. Les actions de classe B sont contrôlées par M. Zuckerberg et seulement un petit groupe d’initiés. Chaque action de classe B obtient 10 voix.

WeWork

WeWork est une IPO intéressante parce qu’elle a été annulée ! Lors d’une IPO, on doit fournir des documents très détaillés sur les résultats de la société, les perspectives et sa gouvernance. Tout cela est étudié en détail par des centaines d’analystes dans le monde. Et ce qu’ils ont vu ne leur a pas plu !

Le marché a considéré que l’entreprise était largement surévaluée. Juste avant l’IPO on parlait d’une valeur de pratiquement 50 milliards de dollars, et juste après la tentative de 10 milliards de dollars. Wework a été obligé de se refinancer avec de la dette à un taux très élevé ! A l’heure actuelle, le taux de rendement des obligations de Wework est de 33% par an. Cela signifie que le marché considère que la société est vraiment en mauvaise position.

Est-ce que les IPO sont rentables pour les investisseurs ?

Le premier jour de l’entrée en bourse

On observe souvent une hausse de l’action le premier jour de cotation de l’action. Cela signifie qu’il y a une forme de décote sur l’action. Cette décote s’observe dans tous les pays du monde. Cependant, elle est plus ou moins prononcée. Elle a été de l’ordre de 9,7% en France de 1983 à 2017) et de 16,9% aux États-Unis de 1960 à 2019 (source : Jay Ritter – un chercheur très renommé sur les IPO).

En effet, à la fois les entreprises et les banques veulent s’assurer du succès de l’entreprise. Une introduction en bourse qui n’est pas entièrement souscrite fait très mauvais genre !

Cela peut paraître une bonne aubaine pour l’investisseur particulier d’avoir une performance moyenne sur 1 jour de 10% à 20% ? Cependant, il y a un loup. Le prix monte parce qu’il y a beaucoup d’acheteurs, et tout le monde n’obtient pas autant d’actions qu’il voudrait ! Et au contraire, si l’investisseur particulier arrive à avoir autant d’actions qu’il veut, c’est que l’IPO ne s’est pas très bien passée !

La performance sur le moyen terme

En revanche, la performance sur 3 à 5 ans est en général très mauvaise. Selon, Jay Ritter, aux États-Unis, entre 1980 à 2018, les actions des entreprises qui ont été introduites en bourse, ont eu une performance inférieure de 17,5% à la performance du marché au bout de 3 ans !

La performance est particulièrement mauvaise pour les entreprises de petite taille et celles qui sont peu profitables.

En France, la performance des introductions en bourse n’est pas moins décevante. Une étude réalisée par les auteurs du célèbre ouvrage de Finance le Vernimmen, Pascal Quiry et Yann Le Fur montre que la performance moyenne (hors dividende) des 101 sociétés introduites en Bourse depuis 2014 est de -33 % (et de -48% en médiane). La plupart de ces entreprises sont de faible taille, car dans 85% des cas la capitalisation boursière est inférieure à 1 milliard d’euros.

En comparaison, sur cette période, les deux indices de référence pour les petites et moyennes capitalisations, le SBF 120 et le CAC 40 Mid & Small, ont grimpé de 36 et 55 %.

De même qu’aux États-Unis, la sous-performance est particulièrement manifeste parmi les petites entreprises.

Conclusion pour l’Épargnant 3.0 : faut-il participer aux introductions en bourse ?

Lorsque l’on est un investisseur particulier, investir dans une société qui s’introduit en bourse peut paraître séduisant. On participe à l’aventure d’une société, on a l’impression d’être privilégié car on sait qu’il n’y aura pas suffisamment d’actions pour tout le monde, le marketing de l’entreprise et des banques (parfois même de l’État) est à son maximum, etc.

Pourtant ce n’est en général pas une bonne opération financière. On peut tenter de récupérer quelques actions et les revendre rapidement afin de profiter de la décote initiale. Cependant, ce n’est pas possible de faire cela à l’échelle d’un portefeuille financier diversifié.

Et sur le long terme, un investissement dans une société récemment introduite en bourse a généralement été peu performant.

Sur ce je vous souhaite le meilleur pour votre épargne et pour tout le reste.

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3 Comments

  1. Merci Edouard pour cet article, encore une fois concis et instructif.

  2. Pour rejoindre votre conclusion, ça me rappelle le commentaire ironique d’un des premiers livres de bourse que j’avais lu :
    – Les introductions en bourse sont faits pour capter l’épargne des citoyens pour enrichir ou financer une entreprise ou financer le projet pharaonique d’un Etat, pas pour faire gagner de l’argent aux épargnants.
    – Si l’épargnant gagne de l’argent avec une action ou en perd, c’est juste un épiphénomène du point de vue de l’Entreprise.

    On se rappellera de la banque Dexia ou d’Eurotunnel qui ont ruiné plus d’un petit épargnant en bourse.

  3. Tout à fait d’accord
    Statistiquement À éviter.